Для России проблема регулирования рынка деривативов еще не является первостепенной. Но это не значит, что развитие ситуации здесь следует пустить на самотек.
По общепринятому мнению, предыдущая волна кризиса началась из-за чрезмерного разрастания синтетических финансовых инструментов (деривативов) в американской экономике. Правда ли, что производные инструменты - абсолютное зло? Угрожают ли они устойчивости российской финансовой системы, и если да, то какие меры нужно предпринять для ограничения их сферы действия?
Тему деривативов поднял в своем выступлении на XXIII съезде АРБ генеральный директор Агентства по страхованию вкладов Александр Турбанов. «Еще одна нерешенная проблема - необходимость введения учета и регулирования сделок с производными финансовыми инструментами. Они послужили не только спусковым крючком, но во многом и причиной недавнего кризиса, - напомнил участникам съезда глава АСВ. -Глобально рынок деривативов существенно подрос уже в посткризисный период, и этот рост в сотню раз превышает ВВП всех стран мира вместе взятых. Рынок деривативов явно оторвался от реальной экономики, мы даже не знаем крупных и мелких кредиторов и должников, действующих на нем, и это создает серьезные системные риски. Не могу сказать, что для России эта проблема неактуальна. В США только недавно стали этим серьезно заниматься, но они просто отстали, и вряд ли нам стоит в этом брать с них пример. Надо действовать с опережением, поэтому необходимо поддерживать инициативы ЦБ по созданию депозитария, который призван взять на себя решение части проблем в данной сфере».
Причина или повод?
Общая стоимость деривативов, находящихся в обороте на мировом фондовом рынке, превышает i квадриллион долларов. Рынок деривативов развит намного больше, чем рынок реальных активов. Объясняется это его высокой доходностью, которая в два-три раза превышает доходность от торговли реальными финансовыми инструментами, говорит директор департамента «Казначейство» Росгосстрах Банка Дмитрий Емелин.
По словам директора по работе с VIP-клиентами банка «Траст» Игоря Яшаяева, рынок деривативов становится все более виртуальным и спекулятивным, он развивается по своим законам и все более отдаляется от реальной экономики. На нем совершается огромное количество сделок, и это создает волатильность на фондовых площадках. Стоимость деривативов на мировом рынке превышает объем мирового ВВП как минимум в десять раз. В США объем деривативов превышает ВВП более чем в 15 раз. На конец гон года объем рынка деривативов США был равен 230,8 трлн долларов, ВВП США - 15,2 трлн долларов, госдолг США -15,33 трлн долларов.
Генеральный директор Национального рейтингового агентства (НРА) Виктор Четвериков согласен с мнением Александра Турбанова. «Именно огромные риски производных инструментов и в 1998 году, и в 20о8 году привели к реальным потерям в бизнесе многих финансовых игроков рынка. Когда рынок растет или его волатильность незначительна, в пределах 0,5-1,5%. производные инструменты хорошо себя оправдывают, и стратегии, которые на них основываются, приносят неплохую доходность участникам рынка. Проблемы случаются, когда рынок подвержен существенным колебаниям или затяжному периоду падения котировок. Отсутствие стабильных элементов хеджирования и полноценной оценки риска на всех этапах сделок могут привести и приводили к тяжелым последствиям для рынка в целом», - говорит Четвериков.
Во время кризиса деривативы порождают эффект домино: рушится один инструмент, и за ним следом падают другие. Это, безусловно, негативный фактор для мировой экономики. Но отменить деривативы невозможно. Другое дело, что можно и нужно менять правила игры и совершенствовать регулирование. Очевидно, что задуматься над этим надо и российским регуляторам, считает бенефициар Московского кредитного банка Роман Авдеев.
Именно раздутый «пузырь» на рынке производных инструментов в США стал основной причиной мирового экономического кризиса и последующего за ним спада; позднее крайне спекулятивный характер CDS, выпущенных на греческие долги, способствовал обрушению греческих долговых бумаг, говорит вице-президент Московского индустриального банка Юрий Птицын.
Партнер отдела по оказанию аудиторских услуг в финансовом секторе КПМГ в России и СНГ Марина Малютина согласна с тем, что вопрос регулирования российского рынка производных инструментов решен не до конца. Несмотря на те усилия, которые предпринимают сами участники рынка (в том числе через саморегулируемые организации), правовое поле в России в части производных инструментов, особенно в части расчетов в случае банкротства или неплатежей, существенно менее проработано, чем в странах с более развитыми рынками производных. Объемы рынка растут очень высокими темпами, и это действительно мультиплицирует риски для финансовой системы в целом.
Управляющий директор ГК «АЛОР» Сергей Хестанов возражает: деривативы не хороши и не плохи. Ситуация, когда рынок производных инструментов намного превышает объем спотового рынка, наблюдается свыше 4-0 лет, она абсолютно нормальна и сама по себе никоим образом кризис не провоцирует. Истинная причина нынешнего кризиса - избыток предложения «дешевых денег» со стороны всех крупных мировых центральных банков. Этот избыток привел к безудержному росту кредитования, который и спровоцировал кризис. Деривативы же являются всего лишь одним из многочисленных факторов, спровоцировавших кризис, причем не самым масштабным.
Наибольшую проблему в кризисный период и до него для мирового финансового рынка представлял не весь рынок деривативов в целом, а его отдельные секторы, в частности рынок кредитно-дефолтных свопов (CDS), уточняет главный аналитик Нордеа Банка Валерий Евдокимов. Проблемные секторы рынка деривативов обычно функционируют в режиме внебиржевого рынка, что изначально предполагает непрозрачное ценообразование и неэффективный мониторинг рисков, в том числе рисков платежеспособности продавцов кредитной защиты по CDS. Другие секторы рынка деривативов, которые функционируют в рамках биржевой торговли (опционы, фьючерсы и др.), даже в самый пиковый период кризиса в основном продолжали работать в нормальном режиме.
Стратег управления валютно-де-нежных операций по России и СНГ Дойче Банка Павел Пикулев согласен с точкой зрения Александра Турбанова лишь отчасти. «Избыточный «навес» деривативов над реальными экономическими процессами, возможно, усугубил кризис, но не стал его причиной. Фундаментальной причиной кризисов - и американского в 2008 году, и европейского сейчас - являются глобальные экономические дисбалансы между странами с высокой конкурентоспособностью, которые наращивали экспорт и сберегали ресурсы, и странами с меньшей конкурентоспособностью, которым постиндустриальная экономика позволяла наращивать потребление в долг до тех пор, пока этот долг не достиг критических уровней. Когда и долг, и низкую конкурентоспособность ряда стран уже невозможно было игнорировать, случился кризис», - считает эксперт.
«Дело не в деривативах: если бы не проблемы с возвратом ипотечных кредитов сегмента subprime, рынок кредитных деривативов продолжал бы функционировать. Важную роль в создании кризиса сыграли рейтинговые агентства, которые присваивали высокие рейтинги структурным облигациям, в которые были «спрятаны» «плохие» кредиты. Также стало очевидным, что нормы регулирования отрасли не смогли учесть особенностей новых инструментов финансового рынка (кредитные деривативы появились в конце 1990-х годов). Причина сегодняшних потрясений кроется не в инструментах финансового рынка, а в откладывании «на завтра» решения базовых проблем экономики. Кроме того, финансовый сектор существенно сократил с 20о8 года объемы торговли кредитными деривативами, что значительно снизило их влияние на рынки», - полагает начальник управления продаж деривативных продуктов Нордеа Банка Дмитрий Новоселов.
Проблемы, которые сейчас наблюдаются в мировой экономике, зародились в 1971 году, когда президент Никсон отказался от золотого стандарта, и США начали ничем не ограниченную эмиссию долларов, которая продолжается и сегодня. Это позволило крупнейшей экономике мира обеспечить неестественный рост, вызванный увеличением потребления за счет постоянного увеличения кредитного «плеча», уверен Игорь Яшаяев (банк «Траст»).
Перенос риска
И все-таки, почему именно деривативы сыграли роль спускового механизма во время кризиса? Ведущий эксперт Института «Центр развития» НИУ-ВШЭ Дмитрий Мирошниченко поясняет, что первая проблема состоит в идеологии самого рынка производных. По своей сути он должен давать экономическим агентам инструментарий и инфраструктуру для снижения общего объема риска через его перераспределение. То есть рынок производных инструментов теоретически служит для дополнительной, тонкой настройки бизнеса, связанного с реальным движением товаров, услуг или денег.
На практике же в последнее десятилетие произошел гигантский разрыв между игроками этого рынка и компаниями, действительно хеджирующими риски своей основной деятельности. В результате для национальных экономик триллионные операции с производными стали не более полезными, чем игра на тотализаторе. Отдельные игроки выигрывают в ходе этих операций. Однако проигрыши на рынке деривативов стали угрожать именно основной деятельности заигравшихся компаний, особенно когда они играли на заемные деньги. Классическим примером стал крах банка Barings в 1995 году, ознаменовавший наступление новой эры повышенного риска инструментов, призванных этот риск снижать. Вторая сторона проблемы -непрозрачность самого рынка деривативов: сложилась ситуация, при которой он аккумулирует огромный объем рисков, но в то же время их профиль остается непонятным.
Деривативы привели к такому перераспределению кредитного риска, что какое-то время казалось, что риск растворился совсем, «размазавшись тонким слоем» по мировой финансовой системе, дополняет Павел Пикулев (Дойче Банк). У рынков и целых государств появилось неоправданное чувство самоуспокоенности, поэтому «плохой» долг накапливался дольше и быстрее, чем это происходило бы в отсутствие деривативов. Но вопреки этой самоуспокоенности кредитный риск не растворился, а «заразил» финансовую систему по всему миру, сделав кризис по-настоящему глобальным. Ситуацию усугубила низкая прозрачность и неорганизованность многих рынков производных инструментов, их уязвимость перед дефолтом отдельных контрагентов, которая в 2008 году привела к «эффекту домино» - целым цепочкам неплатежей.
Отставание во благо
Пока что рано говорить о системной опасности рынка внебиржевых деривативов в нашей стране. Наоборот, наблюдаются слишком малая вовлеченность российских финансовых институтов в этот рынок и отсутствие возможности хеджировать, например, процентный риск, говорит Павел Пикулев (Дойче Банк). Рынок производных на ставки долгое время оставался офшорным и доступным лишь небольшому числу финансовых институтов. Во многом это связано с российским законодательством, которое отставало от требований времени. Отсутствие развитого рынка процентных деривативов препятствовало развитию рынка госбумаг и «удлинению» кредитных ресурсов в российской финансовой системе. В последнее время ситуация начала меняться в лучшую сторону, но ликвидность рынка процентных деривативов по-прежнему невысока. Таким образом, мы все еще находимся в ситуации, когда скорее опасно отсутствие деривативов, нежели их избыточное распространение.
В России проблемы чрезмерного разрастания деривативов нет, напротив, этот рынок абсолютно не развит и неликвиден, а единственный более-менее ликвидный инструмент - фьючерс на индекс РТС, настаивает Игорь Яшая-ев (банк «Траст»). Рынок деривативов у нас развит слабо и вряд ли играет существенную роль с точки зрения банковских рисков, но тем быстрее он будет расти в перспективе. И все те проблемы, которые уже пережили развитые экономики, нам еще только предстоит преодолеть, уверен Роман Авдеев (МКБ).
«Доля опционов в общем объеме российского фондового рынка незначительна. Подвижки в развитии рынка производных финансовых инструментов в нашей стране происходят, однако в настоящий момент спектр нормативно-правовых актов, определяющий деятельность и налогообложение сделок с производными инструментами, требует значительного совершенствования. Без этого трудно решить основные проблемы российского рынка деривативов -его низкую ликвидность и узкий спектр инструментов торговли. ФСФР это прекрасно понимает и предпринимает шаги, направленные в том числе и на развитие инфраструктуры - создание центрального депозитария и упорядочивание клиринга (взаимной компенсации требований и обязательств между сторонами сделки)», - рассказывает Дмитрий Емелин (Росгосстрах Банк).
Отсталость дает нашей стране шанс создать правильный рынок деривативов с учетом негативного опыта других стран. «В России финансовые власти должны использовать опыт кризиса на развитых рынках, чтобы создавать благоприятную среду для развития российского рынка деривативов (они необходимы реальному сектору для страхования рисков) одновременно с принятием более качественных процедур регулирования и контроля», - говорит Дмитрий Новоселов (Нордеа Банк).
Эксперт считает, что сейчас неизмеримо большую угрозу для российской банковской системы представляют не деривативы, а «плохие» кредиты, многие из которых были пролонгированы в 2008-2009 годах. По ним наступают сроки погашения, а многие заемщики по-прежнему не в состоянии выполнить свои обязательства. Возникает вопрос, что предпочтут в этой ситуации власти: поощрять цивилизованный переход собственности через процедуры банкротства от неэффективных собственников бизнеса к новым владельцам или же переложить через кредиты госбанков бремя долгов на налогоплательщиков в интересах близких к власти бизнесменов?
Принцип Гиппократа - не навреди!
Парадоксально, но борьба с дериватива-ми способна нанести вред финансовой системе. Главный экономист УК «Фи-нам Менеджмент» Александр Осин обращает внимание, что в текущей ситуации крайне низкие для долгосрочного периода оценки мультипликаторов фондовых рынков развивающихся стран во многом предопределены именно наличием рынка деривативов и предпринимаемых властями развитых стран мер по его сокращению. Волатильность валютного и сырьевого сегментов также в существенной мере определяется данным фактором. Фактически регулирование рынка деривативов для восстановления экономики - это риск, аналогичный рискам финансового рынка ЕС.
Сергей Хестанов (ГК «АЛОР») говорит, что бороться с деривативами неконструктивно и бессмысленно, а вот ввести четкие правила учета этих инструментов полезно. В настоящее время банки имеют возможность за счет «хитрости» бухгалтерского учета деривативов не отражать полностью риски и возможные убытки, связанные с деривативами. Именно этот аспект и следует урегулировать. Риски банков могут потенциально увеличиться из-за несовершенной методики учета деривативов на балансах банков. Создание некого аналога центрального депозитария для целей учета данных инструментов - смелая, но несколько преждевременная идея. Гораздо реалистичнее (и дешевле) принятие решения о запрете операций с внебиржевыми деривативами для банков. Это устранит почти все риски, связанные с деривативами, но не потребует масштабных затрат и административных сложностей.
В силу отсталости нашей финансовой системы проблема производных пока не стоит в первых строках повестки дня. Тем не менее было бы неправильным думать, что у нас в запасе есть еще много времени, предупреждает Дмитрий Мирошниченко («Центр развития» НИУ-ВШЭ). Процесс создания адекватного законодательства, репози-тария и отладки каналов передачи данных небыстр. Таким образом, только если работа в соответствующем направлении будет начата «здесь и сейчас», есть шансы на то, что расширение операций на рынке деривативов не приведет к усилению системных рисков для финансовой системы России. Как минимум необходимо, во-первых, стандартизировать те контракты, которые поддаются стандартизации, и перевести торговлю ими на организованные площадки и, во-вторых, внедрить практику регистрации внебиржевых сделок в ре-позитариях. Для этого на первом этапе нужно сформировать необходимую инфраструктуру, включая как юридическую, так и технологическую базы.
По мнению Марины Малютиной (КПМГ), при регулировании динамично изменяющегося рынка производных необходим другой подход по существу - вместо исторически сложившейся традиции формальной трактовки регулятивных норм законодательная база должна задавать принципы регулирования как для рынка в целом, так и для отдельных игроков этого рынка.
Стандарты прозрачности
При развитии деривативов следует с самого начала ориентировать российский рынок на лучшие мировые стандарты, говорит Павел Пикулев (Дойче Банк). В этом плане исключительную важность имеют стандартизация законодательства и контрактной документации, обеспечение беспрепятственного нет-тинга встречных обязательств в любых обстоятельствах, включая случаи ликвидационного неттинга, маржинирова-ние сделок, перевод торгов на биржу и/или через центрального контрагента. И, конечно же, необходимы учет сделок и их правильное отражение и агрегирование в статистической отчетности, что позволяло бы регуляторам правильно оценивать объем деривативных рынков и связанные с этим объемом риски.
Виктор Четвериков (НРА) обращает внимание на учет сделок РЕПО. До гоо8 года они считались безрисковыми. Но в процессе кризиса именно они парализовали ликвидность рынка и сделали неплатежеспособными некоторых его участников. Поэтому учет, нормативы и обязательное наличие систем риск-менеджмента, позволяющих оценивать риски таких сделок и эффективно управлять ими, позволят рынку и его участникам повысить свою надежность, устойчивость к кредитному и рыночному рискам. Также это позволит сократить потенциальные потери и без того не высокомаржинального бизнеса на финансовом рынке.
Юрий Птицын (Московский индустриальный банк) выступает за выработку четких правил, обеспечивающих прозрачность рынка деривативов и недопущение использования отдельными участниками рынка инсайдерской информации. По мнению эксперта, целесообразно было бы объединить все правовые нормы, касающиеся регулирования рынка деривативов, в отдельный федеральный закон (по примеру развитых стран).
Создание депозитария как единого центра обработки и хранения информации о совершаемых на внебиржевом рынке сделках не сможет предотвратить новых проблем, говорит Дмитрий Новоселов (Нордеа Банк). Непонятно, каким образом техническая регистрация внебиржевых деривативных сделок участников рынка поможет решить проблему, скажем, неплатежей по ним. «Разве наличие ЗАГСов решает проблему разводов, или институт регистрации сделок с недвижимостью предотвращает кризисы рынка недвижимости?» - задается вопросом эксперт.
Попытки зарегулировать дерива-тивный рынок могут привести к его стагнации. Для развития рынка необходимы совершенствование нормативной базы, либерализация налогового регулирования. При этом системные риски могут быть снижены за счет совершенствования процедур контроля регулятором обязательств по деривативам участников рынка через механизмы отчетности. Кризис лишь выявил системную значимость и уязвимость рынков внебиржевых производных инструментов перед внешними шоками, а не стал его причиной, поясняет Павел Пикулев (Дойче Банк). При правильном регулировании и правильной организации опасность многих новых деривативных продуктов, таких как кредитные свопы, резко снижается. Не должен пугать высокий номинальный объем заключенных контрактов. Львиная доля этих объемов - встречные «взаимноуничтожающиеся» сделки, и если все контрагенты исполняют свои обязательства, то общий риск даже при высоком номинальном объеме может быть небольшим или даже нулевым. Тем не менее оговорка «если все контрагенты исполняют свои обязательства» очень важна, поэтому для минимизации контрагентского риска после 2008 года были предприняты значительные усилия по стандартизации деривативных контрактов, переходу к торговле деривативами через центральных контрагентов и по обеспечению сделок гарантийной и вариационной маржой. Эти усилия позволяют снизить контрагентские риски на рынке деривативов и уменьшить вероятность возникновения эффекта домино в финансовой системе в будущем. В идеале опасность любого деривативного продукта можно снизить до уровня опасности простого биржевого фьючерса. Торговля фьючерсом, позволяющая брать высокое кредитное «плечо», может разорить одного неосторожного участника, однако это вряд ли приведет к цепочке неплатежей в финансовой системе и системному кризису, так как риски покроют гарантийная и вариационная маржа, размещенная участником на бирже, а также резервные фонды биржи.
Выводы уже сделаны
Заместитель председателя комитета по финансовым рынкам Государственной думы Юрий Исаев успокаивает и приверженцев, и противников деривативов. «Сами по себе деривативы являются важными и нужными инструментами для участников финансовых рынков, прежде всего, для хеджирования своих рисков, -отмечает депутат. - Конечно же, надо учесть опыт США после паники на рынке деривативов, обеспеченных ипотечными облигациями. Но выводы, на мой взгляд, уже сделаны. Возникли новые подходы и к оценке рисков, и к их регулированию. В российской практике управления рынком деривативов в последнее время происходили положительные изменения. В 2009 году была принята стандартная документация для срочных сделок, в гою году ФСФР перечислила основные виды признаваемых производных инструментов, а в гон году было принято новое законодательство, признающее ликвидационный неттинг. С января 2012 года разрешены расчеты по деривативным сделкам в валюте между резидентами, но при условии, что одной из сторон является российский банк или профучастник рынка ценных бумаг».
Идея о создании репозитария, который взял бы на себя решение проблем в сфере осуществления сделок с производными финансовыми инструментами, в современных условиях, конечно, заслуживает внимания. Но, как любая идея, касающаяся ужесточения регулирования, она может иметь и обратный эффект. Если сферу чрезмерно зарегулировать, неизбежны дополнительные сложности при реализации идеи создания в РФ международного финансового центра. «Кроме того, если речь идет о возложении на Банк России новых функций, то я считаю это нецелесообразным», - говорит Юрий Исаев.
Вопросы развития рынка деривативов, взаимодействия с регулирующими органами, решение спорных ситуаций между участниками рынка должны решаться в рамках саморегулируемой организации наподобие ISDA. Сейчас эти функции в России частично выполняет Национальная валютная ассоциация (НВА), под эгидой которой происходит, в частности, совершенствование нормативной базы. НВА совместно с Ассоциацией российских банков и Национальной ассоциацией участников фондового рынка создала стандарты Генерального соглашения о срочных сделках для российского финансового рынка. В рамках этого соглашения вводится такое понятие, как институт ликвидационного нет-тинга (прекращение всех обязательств по сделкам при наступлении обстоятельств, препятствующих исполнению сделок одной из сторон, например, в случае отзыва лицензии, банкротства, понижения кредитного рейтинга).
Россия движется по пути обеспечения прозрачности этих инструментов, облегчения возможности их учета, уменьшения доли внебиржевых сделок. В Минюсте зарегистрирован Приказ ФСФР России от 28.12.2011 №II-68/пз-н «Об утверждении порядка ведения реестра договоров, заключенных на условиях генерального соглашения (единого договора), предоставления информации, необходимой для ведения указанного реестра и информации из указанного реестра, а также представления реестра договоров, заключенных на условиях Генерального соглашения (единого договора), в федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг». Юрий Исаев уверен, что введение в действие этого приказа позволит снизить риски неподконтрольности деривативов и, таким образом, будет способствовать снижению опасности самих этих инструментов для финансового рынка России.
И все же усилия российских регуляторов бессильны против сохраняющейся внешней угрозы. Более 90% деривативов США контролируют четыре американских системообразующих банка (Goldman Sachs, JP Morgan, Citi, Bank of America). В мае 2012 года стало известно, что подразделение JP Morgan потеряло 2 млрд долларов на кредитных деривативах. То же подразделение имеет позиции в рискованных облигациях, обеспеченных другими активами, на сумму более юо млрд долларов. И это только «цветочки».
Американский финансист Рауль Пэл говорит, что проблему представляют не слишком большие объемы государственных долгов как таковые. Настоящая проблема в том, что jo трлн долларов долга стран Gio являются залогом уоо трлн долларов в деривативах. Этот долг эквивалентен 1200% мирового ВВП, и он «имеет крайне слабый фундамент». К сожалению, у России, как и у других стран, нет никакой возможности защититься от взрыва этого «пузыря» внутренними мерами, какими бы продуманными и быстро принятыми они ни были.
Начать дискуссию