Нужен стабильный курс

Основным фактором, определяющим динамику курса рубля, традиционно является цена на нефть. Это вполне объяснимо, если учесть, что на долю нефти и газа приходится более половины товарного экспорта России, при этом цена на газ, как правило, следует за ценой на нефть.

Во многих странах с развивающейся экономикой существенное влияние на валютный курс оказывают потоки капитала. В России они традиционно были процикличными — то есть капитал притекал в страну, когда цены на нефть росли (например, в 2006–2007 годах), а в период падения нефтяных цен наблюдался отток капитала. Имеется в виду не только поведение иностранных инвесторов, но и действия российских банков, компаний и населения. Например, покупка населением наличной валюты — это так называемый «внутренний» отток капитала. Поэтому связь между ценой на нефть и курсом рубля очень сильная. Были периоды, когда эта связь нарушалась. Так, в I квартале 2014 года валютный курс обесценился на 10% на фоне стабильной цены на нефть. Однако уже во II квартале связь восстановилась.

Начиная с прошлого года потоки капитала стали играть более существенную роль в формировании курса рубля. В связи с возникшими трудностями доступа на международные финансовые рынки ряд компаний и банков были вынуждены приобретать валюту для выплаты внешних долгов на внутреннем рынке. С точки зрения платежного баланса — это отток капитала, который создает давление на рубль. При этом он является непредвиденным в том смысле, что многие компании собирались рефинансировать долг, но не смогли этого сделать. Ряд компаний-экспортеров накапливали выручку на счетах, не продавая на внутреннем валютном рынке, для будущих выплат по внешнему долгу. Также геополитическая напряженность спровоцировала уход с российского рынка ряда инвесторов. Поэтому хотя курс рубля в принципе следует за нефтью, роль других факторов возросла.

Не будем забывать о крупном игроке на рынке валюты — Центральном банке. В прошлом году он проводил валютные интервенции, в основном продавая валюту. Вместе с тем Банк России предоставлял отечественным банкам значительный объем рублевой ликвидности, часть которой возвращалась на валютный рынок. Действия ЦБ, с моей точки зрения, выглядели несколько непоследовательно. В этом году ЦБ формально перешел к плавающему курсу, но продолжает присутствовать на рынке. В I квартале он предоставлял банкам валютную ликвидность, поддерживая рубль. А затем, когда рубль чрезмерно укрепился, начал покупать валюту. ЦБ не таргетирует курс и обосновал покупку валюты необходимостью пополнить резервы. Но какова бы ни была мотивация регулятора, он продолжает оказывать влияние на курс.

Таким образом, недавнее укрепление рубля — более чем на 30% по отношению к доллару за февраль–май, и даже более сильное, если учитывать минимальные значения в январе, — отражает совокупность факторов. Цена на нефть подросла, прошел пик выплат по внешнему долгу. Более того, российский внешний долг сократился за 2014 год более чем на $130 миллиардов: частично это связано с переоценкой рублевой части долга, однако значительный объем — это реальные выплаты. Процентные платежи по внешним долгам в I квартале этого года были на порядок меньше по сравнению с I кварталом прошлого года, и эта тенденция сохранится. Если в IV квартале прошлого года население приобрело наличной валюты на сумму $15 миллиардов, а всего за 2014 год — более $30 миллиардов, то в I квартале этого года, наоборот, население начало продавать наличную валюту — более $4 миллиардов. Ну и, наконец, действия Центрального банка.

Какой рубль нужен российской экономике?

С точки зрения ценовой конкурентоспособности имеет смысл говорить об эффективном курсе рубля, то есть средневзвешенном курсе рубля по отношению к валютам стран — основных торговых партнеров России, а также в реальном выражении, то есть скорректированном на разницу в уровнях инфляции в России и ее торговых партнерах. (Иными словами, если российская валюта обесценилась за некий период на 5% по отношению к валютам странпартнеров, но при этом разница в уровнях инфляции с этими странами также составила 5 п.п., то в реальном выражении рубль остался на неизменном уровне. Или, в случае если российская валюта стабильна, но при этом разница в уровне инфляции составляет 5%, то в реальном выражении рубль укрепляется на 5%. Это означает, при прочих равных условиях, что ценовая конкурентоспособность российских товаров по отношению к зарубежным снижается.)

Экономике нужен уровень курса, который позволяет развиваться секторам, открытым для международной конкуренции. По мере роста производительности труда курс может постепенно укрепляться. Но слишком быстрое повышение валютного курса оказывает негативное влияние на такие секторы. В период быстрого роста цен на нефть в 2000-х годах курс рубля укреплялся — не в номинальном выражении, так как Центральный банк проводил политику сдерживания номинального курса, но в реальном, из-за относительно высокой инфляции в России. К концу 2012 года рубль подорожал в реальном выражении на 60% по сравнению с 2003 годом. Укрепление российской валюты в этот период шло слишком быстрыми темпами, и конкурентоспособность российских товаров падала, наблюдался стремительный рост импорта. Слишком сильное удорожание валюты также препятствовало диверсификации экспорта.

После резкого падения курса в конце 2014 — начале 2015 года ситуация изменилась. Реальный эффективный курс рубля обесценился на 30%. Это повысило ценовую конкурентоспособность отечественных товаров и дало шанс российским производителям занять место на внутреннем рынке и выйти на внешние рынки. Проблема в том, что столь стремительное обесценение валюты сопровождалось резким всплеском инфляции и значительным повышением ключевой ставки ЦБ. Поэтому в краткосрочном периоде эффект от падения курса негативный: реальные зарплаты снизились, население тратит меньше, кредиты подорожали, падают инвестиции. Так что отечественные производители получили ценовые преимущества в условиях падения спроса. Но со временем более слабая (то есть более конкурентоспособная) валюта должна поддержать отечественную промышленность и способствовать диверсификации экспорта. Это не единственное, но важное условие.

С этой точки зрения недавнее укрепление рубля представляется чрезмерным. Более того, столь сильное удорожание валюты породило ситуацию, при которой спрос продолжает падать, но при этом ценовые преимущества отечественных производителей уже не столь значительны — крайне неблагоприятная ситуация.

Экономике также нужен более стабильный рубль. Плавающий курс, в принципе, полезен экономике: в частности, обесценение курса при падении цены на нефть смягчает последствия внешнего шока для экспортеров нефти, бюджета. Однако столь сильные колебания могут оказывать негативный эффект. Трудно принимать решения об инвестициях, когда валютный курс за короткое время может обесцениться на 30% — и столь же стремительно укрепиться.