В последнее время рынок слияний и поглощений заметно оживился, что отражает привычное сезонное движение.
Примерно год назад ощутимым стало направление в сторону небольших сделок размером в 10–25 млн долл. Ранее такие сделки были малопривлекательны для основной части инвесторов и даже их отпугивали, поскольку некоторые из них не имели ни длительной истории, ни стабильных ретроспективных показателей, ни прозрачной или хоть сколько-нибудь сложившейся структуры владения, что само по себе существенно усложняет процесс приобретения и перехода прав собственности на активы. Однако недостаток «качественных» объектов, а также возможность больше заработать за счет «раннего входа» обусловили интерес к мелким компаниям «без темного прошлого», чем раньше появляется возможность принять участие в успешном бизнесе, тем большую экономическую выгоду из этого можно извлечь. В то же время подобные решения сопряжены с риском, поскольку такие инвестиции не являются безрисковыми, а чем выше доходность, тем рискованнее актив.
Безусловно, никто не предполагает, что инвестор принимает решение о проведении сделки только на основании «раскрашенных перспектив», без анализа информации о компании и результатах ее деятельности за предыдущие периоды. Иными словами, в большинстве случаев решение об осуществлении инвестиций будет подготовлено на основе и с учетом результатов оценки и прединвестиционной диагностики (due diligence). Именно due diligence позволит выявить основные риски, т.е. укажет, где стоит подстраховаться. И уже позже после согласования цены и условий расчетов стороны будут обсуждать в процессе переговоров возможные риски и отражать пути их минимизации в условиях соглашения между настоящими и будущими собственниками.
Как все начиналось…
Вспомним, что значительная часть рассматриваемого бизнеса создавалась «на бегу» небольшой группой лиц, в которой зачастую существенная доля бизнес-решений основывалась на устных договоренностях, т.е. без документально зафиксированных условий. Это обстоятельство не является патологией, так как в небольших компаниях на этапе становления управление, как правило, совпадает с владением. На начальной ступени развития, во-первых, бизнес является очень мобильным, иначе он просто не выживет, и управленческие решения стремительны и не нуждаются в формализации – ведь собственники находятся «у руля» бизнеса.
Таким образом, бизнес как группа связанных друг с другом юридических лиц, как правило, не существует, а есть только совокупность операций, активов и обязательств. Это означает, что у текущих собственников нет формальных оснований для контроля всех показателей проводимых операций с объектом планируемой сделки. Иными словами, такой бизнес представляет собой неоднородную совокупность индивидуальных предпринимателей, обществ с ограниченной ответственностью и/или просто физических лиц. При этом нередко учредители ООО являются лишь номинальными участниками общества, не имеющими никакого отношения к бизнесу. В ряде случаев номинальны и руководители, т.е. де-факто они не управляют бизнесом и текущей операционной деятельностью. Ранее потенциальные инвесторы рассматривали подобные ситуации в качестве препятствия к совершению сделки (deal breaker), однако в настоящее время они стали лояльнее относиться к данному вопросу.
Терпимость инвесторов к непрозрачности и уязвимости структуры владения объясняется не только тем, что после кризиса заметно сократилось количество объектов для инвестирования, но и гибкой позицией текущих владельцев бизнеса, готовых к переменам. Это говорит о том, что собственникам предстоит провести реструктуризацию, т.е. полностью изменить структуру бизнеса. Для потенциального инвестора это означает, что реализация сделки задерживается, она может быть отложена на неопределенный срок, поскольку всегда в начале пути сложно предположить, с какими проблемами придется столкнуться. А трудности различного характера обязательно будут, и все по той же причине: при создании бизнеса основной задачей было сделать его жизнеспособным.
Вряд ли кто-либо из конечных бенефициаров тогда задумывался о продаже или привлечении профессионального инвестора. Именно поэтому при учреждении компаний могли быть допущены ошибки в оформлении и регистрации, что ставит под угрозу факт владения долями (акциями) в обществах, а следовательно, и возможность распоряжаться ими, т. е. любые сделки с долями могут быть признаны недействительными (оспоримыми). Кроме того, с формальной точки зрения возникают сложности с реализацией участником своего права управления обществом (присутствие на общих собраниях акционеров/участников, голосование по вопросам повестки дня и др.).
Однако стоит отметить, что подобные ситуации в большинстве случаев являются разрешимыми, поскольку связаны в основном с подготовкой отсутствующих документов и в меньшей степени – с согласованием мнений. Хотя и с документами не все бывает гладко, ведь иногда приходится восстанавливать решения собрания участников, нотариальное согласие супругов на распоряжение долями в обществе, разыскивать прежних участников и супругов, уговаривать их оказать содействие в оформлении недостающих бумаг.
Завершая рассмотрение вопроса о сложностях, обусловленных историческим наследием, можно обратиться к опыту крупных российских холдингов, которые далеко не сразу обрели столь понятную для внешних заинтересованных лиц<1> прозрачную структуру. Как правило, качественно новому этапу развития предшествовал ряд преобразований, которые для этого требовались. Наличие прозрачной структуры является необходимым, но недостаточным условием для развития и привлечения финансирования.
О достоверности финансовых результатов
Одним из основных вопросов, значительно осложняющих переговоры с инвестором, является вопрос о финансовых результатах деятельности компании, их достоверности и системы учета, с помощью которой они формируются. Острота этого вопроса одинакова как для крупного, так и для мелкого бизнеса, поскольку финансовые показатели используются и компанией, и инвестором для определения цены планируемой сделки. Поэтому важно понимать, каким образом они были определены, какие принципы и операции заложены в основу формирования полученных данных.
С одной стороны, с формальной точки зрения все (или почти все) компании должны составлять и направлять в соответствующие органы бухгалтерскую и налоговую отчетность. Иными словами, любая организация имеет отчетность, сформированную в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета, которые действуют на всей территории страны. Это означает, что ее можно использовать для определения основных финансовых показателей, тем более что единые принципы подготовки отчетности обеспечивают сравнимость показателей различных компаний. Правда, бывает редкий случай, когда на этапе развития бизнеса компания проводит качественный аудит своей отчетности, в отношении достоверности которой «именитая» аудиторская компания выразила сомнение. Данное обстоятельство существенно девальвирует полезность официальной отчетности и ограничивает сферу ее применения.
С другой стороны, в любой организации существует управленческая отчетность, с помощью которой руководство и владельцы бизнеса осуществляют оперативное управление, принимают решения, анализируют результаты деятельности. В связи с этим возникает ряд вопросов: почему же они не используют официальную отчетность; зачем дублировать учет, когда это неэффективно; чем, в конце концов, различаются бухгалтерская и управленческая отчетность?
Действительно, следует отметить, что практически всегда официальная отчетность отличается от управленческой. Причины этого различны хотя бы потому, что нет единых обязательных принципов ведения управленческого учета. Однако, даже если оба вида учета будут построены по одним и тем же правилам, избежать расхождений почти нереально, что обусловлено мерами налоговой оптимизации, а также тем, что периметр бизнеса, результаты операций которого попадают в управленческую отчетность, может не совпадать с набором компаний, осуществляющих соответствующую деятельность.
В случае применения мер налоговой оптимизации ряд доходов может не отражаться в официальной отчетности, а некоторые расходы имеют сущность, отличную от представленной в документах, т.е., по сути, они могут являться расходами на оплату труда и распределением прибыли, что при обнаружении влечет за собой вполне ощутимые налоговые последствия. В итоге получается, что рентабельность компании, заявленная текущими владельцами, базируется на управленческой отчетности и значительно превышает ту, что указана в официальной. К сожалению, в связи с ухудшением положения компаний малого бизнеса с 2011 г., а также увеличением ставки страховых взносов для организаций, применяющих упрощенную систему налогообложения, эти проблемы усугубились.
Казалось бы, здесь не о чем волноваться, кроме как о налоговых последствиях. Однако причина для беспокойства кроется не только в том, что в официальной отчетности не полностью отражены доходы и расходы, но и в том, что в ней не учитываются соответствующие расчеты, а это приводит к искажению текущей задолженности и долговых обязательств. Таким образом, новый собственник после закрытия сделки может быть неприятно удивлен наличием дополнительных обязательств или расходов, о которых ранее не было известно.
Как понимать основные параметры сделки
К сожалению, когда речь идет о развивающихся компаниях, показатели официальной и управленческой отчетности могут различаться в разы, что крайне негативно воспринимается инвестором.
Помимо рассмотренных есть еще и вопрос о едином понимании определений ключевых параметров сделки. Если при подписании предварительных условий сделки стороны не зафиксировали определения ключевых параметров (EBITDA, Net Working Capital, Net Debt и т.п.), то возможность для толкования существенно увеличивается и сужает потенциальную возможность для дальнейших дискуссий. В частности, в ходе проведения due diligence нередко выясняется, что сторона сделки при определении показателя EBITDA не включила в расчет прочие расходы, аргументируя это тем, что они не являются результатом основной деятельности. Однако при тщательном рассмотрении может оказаться, что эти расходы являются прямым следствием операционной деятельности и случаются с завидным постоянством. Таких примеров достаточно.
Если ключевые параметры сделки определены на основании управленческих данных, которые не соответствуют действительности, инвестор подвергается значительному риску и может понести большие потери. Однако в последнее время в процессе переговоров стороны стремятся идти навстречу друг другу, и для таких случаев существуют решения, устраивающие и владельцев, и инвестора. Например, финансирование может поступать несколькими траншами, сумма которых зависит от будущих финансовых результатов бизнеса.
С одной стороны, такой механизм сотрудничества гораздо безопаснее для инвестора, поскольку он рискует меньшим объемом ресурсов, а с другой – подобные условия заставляют владельцев бизнеса прилагать дополнительные усилия для достижения результата. Если заявленные цифры не были искажены, то условия сделки не отпугнут текущих владельцев и будут действенным способом устранения указанной проблемы. Кроме того, вхождение в капитал может происходить сначала за счет предоставления займа под залог долей/акций финансируемой компании или при наличии иного обеспечения. Иными словами, решение есть, было бы обоюдное желание сторон преодолеть возможные разногласия.
Зависимость от ключевого персонала
Рассмотрим еще один вопрос, который весьма характерен для небольших и развивающихся компаний и связан с ключевыми сотрудниками, участвующими в ведении бизнеса. Как правило, речь идет о собственниках и первых лицах, которые регулируют отношения с основными клиентами и поставщиками. Данный вопрос вызывает особый интерес, поскольку взаимодействие, как было отмечено ранее, зачастую строится на устных договоренностях, которые отличны от формальных условий и известны только участникам этих бизнес-отношений. Более того, устные договоренности свидетельствуют о наличии определенной степени доверия и исключение какого-либо звена из этой цепочки ставит под угрозу само существование бизнеса или делает его менее конкурентоспособным. Например, в одной интернет-компании в период месячного отсутствия президента продажи заметно упали и, напротив, продемонстрировали уверенный рост после его возвращения и проведения мотивирующих встреч с сотрудниками. Кроме того, рынок тоже привыкает к конкретным игрокам, и смена собственника может не лучшим образом сказаться на взаимоотношениях с контрагентами, поэтому иногда к конфиденциальным условиям сделки, не подлежащим раскрытию в течение года, относят сам факт ее проведения.
Для снижения риска зависимости бизнеса от ключевых сотрудников стороны могут также договориться о том, что топ-менеджеры продолжают участвовать в операционной деятельности компании в течение оговоренного периода (в зависимости от вида деятельности он может составить 1–3 года). Безусловно, важна финансовая составляющая данного вопроса, но когда ключевыми сотрудниками являются собственники бизнеса, это условие легче согласовать в зависимости от порядка поступления средств. Так, при покупке иностранным инвестором золотодобывающей компании на Дальнем Востоке стороны договорились о том, что генеральный директор остается работать в компании еще 5 лет. Данный продолжительный срок обусловлен спецификой золотодобывающей отрасли, а также тем, что генеральный директор управлял компанией около 25 лет и досконально знал все аспекты деятельности. Поэтому найти топ-менеджера, обладающего нужными опытом и знаниями, представлялось крайне сложной задачей.
Таким образом было рассмотрено несколько наиболее актуальных проблем, сопряженных с инвестированием в развивающиеся и уже достигшие существенных успехов компании, но ими список трудностей не ограничивается. Кроме того, универсальных решений для любых ситуаций не бывает, но помощь профессиональных консультантов и полноценное участие сторон в течение всего процесса ведения переговоров, проведения прединвестиционного исследования, конструктивный диалог при обсуждении условий позволяют ускорить процесс совершения сделки.
________________
- Под заинтересованными лицами в данном случае можно понимать иностранных и российских инвесторов, финансовые институты, а также государственные органы.
Начать дискуссию