В 2013 году Япония присоединилась к числу развитых стран, начавших политику количественного смягчения, проще говоря, включивших печатный станок. Пойти на этот шаг японцев вынудила непрекращающаяся рецессия
В мае 2013 года международное рейтинговое агентство Fitch оставило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента Японии на уровне «А+» как в иностранной, так и в национальной валюте, а краткосрочный рейтинг сохранило на уровне «F1+» с негативным прогнозом. Подтверждение суверенных рейтингов страны связано с верой аналитиков в стремление правительства Японии положить конец двум десятилетиям экономической стагнации и дефляции. Негативный прогноз свидетельствует о том, что рейтинговое агентство оценило благие намерения, но ставит под вопрос эффективность предложенного властями Японии выхода из кризиса.
На пике дефляции
По словам главного эксперта Центра экономического прогнозирования Газпромбанка Егора Сусина, Япония уже много лет находится в дефляционном цикле, причем до 2011 года экономика в течение 30 лет существовала в условиях устойчивого положительного торгового баланса - импорт превышал экспорт. Однако в 2011 году ситуация ухудшилась, и последние два года торговый баланс является отрицательным. Землетрясение изменило энергетическую систему, спровоцировав отказ от атомной энергетики. Но основная причина того, что торговый баланс стал отрицательным, заключается в росте курса иены. Сильная валюта оказала давление на промышленность и сделала многие предприятия неконкурентоспособными.
Проблема заключается в том, что последние десятилетия Япония стимулировала вывоз капитала. В итоге накоплен огромный объем иностранных активов, который достигает 7,8 трлн долларов (из них валютные резервы - 1,3 трлн долларов), при общих внешних обязательствах 3,6 трлн долларов. Все это формирует большие поступления в виде доходов от инвестиций, сделанных за пределами страны. В 2011-2012 годах такие доходы составляли около 175-180 млрд долларов ежегодно, что формировало устойчивое повышательное давление на иену, подрывая конкурентоспособность японских компаний.
«Под действием фундаментальных факторов иена должна укрепляться, но это крайне негативно влияет на производственный сектор, поэтому японские власти пытаются сдерживать рост своей валюты уже много лет. До сих пор эта политика была безуспешной. Обесценивая иену, власти повышают доходы от внешних инвестиций. Япония - это рантье, получающий огромные инвестиционные доходы, которые держат последние годы курс иены на высоком уровне», - говорит Егор Сусин (Газпромбанк).
Банки под подозрением
Банковской системе Японии потребовалось много времени, чтобы оправиться от краха японского рынка акций конца 1980-х годов. На ее реструктуризацию ушло много времени. Ряд японских инвестиционных банков умерил свои глобальные аппетиты. «Япония наглядный пример того, что происходит, когда стоимость активов падает, а объем неработающих займов увеличивается. Период сокращения доли заемных средств был довольно длительным и стал уроком для таких крупных экономик, как США, Великобритания и страны еврозоны, где уровень долгов домохозяйств и уровень государственного долга остаются высокими. В Японии опыт так называемых потерянных десятилетий проявился в том, что компании и домохозяйства хотели выплатить долги, что свело к минимуму спрос на кредиты. К тому же банки предоставляли займы неохотно, поскольку предшествующий опыт избыточного кредитования привел к необходимости существенной реорганизации балансов, в том числе за счет привлечения капитала», - отмечает аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал Нил Маккиннон.
По оценке МВФ японская финансовая система заметно стабилизировалась, в частности, значительно реструктурирована работа крупных банков и страховых компаний, сокращен объем проблемных кредитов, улучшена ситуация с собственным капиталом, а также усовершенствованы механизмы регулирования и контроля. Тем не менее МВФ полагает, что высокая задолженность государственного сектора и невысокий темп экономического роста остаются основными рисками для финансовой стабильности страны. Кроме того, банковский сектор и особенно региональные кредитные организации имеют большое воздействие на японские государственные облигации. Спутником высокого показателя госдолга (250% ВВП) был низкий уровень доходности японских облигаций, но японское правительство воспользовалось значительными сбережениями населения, а также убедило банки и страховые компании выпускать больше облигаций. Очевидно, что это делает экономику уязвимой в случае проблем на долговом рынке. Объем частных сбережений снижается, что усугубляется неблагоприятными демографическими факторами, в частности продолжающимся сокращением трудоспособного населения. «Номинальный рост ВВП Японии в настоящее время тоже падает, и в какой-то момент снижение производственного потенциала будет означать, что страна не сможет расплатиться с долгами. В этом случае может потребоваться та или иная форма реструктуризации или монетизации долга», - полагает Нил Маккиннон (ВТБ Капитал).
Начальник аналитического управления Нордеа Банка Дмитрий Феденков говорит, что текущее положение в банковской системе Японии можно охарактеризовать как относительно стабильное. Большинство банков избежало соблазна инвестиций в активы, ставшие в период кризиса «токсичными». В то время как западные кредитные организации «купались в кислоте» проблемных активов, банки Японии не испытывали значительных проблем и всегда были готовы предоставлять финансирование. Хорошим примером является приобретение банковской группой Mitsubishi 22% Morgan Stanley в самый разгар мирового финансового кризиса. «При этом японские кредитные организации столкнулись с меньшим из зол: инвестиции значительных объемов (20-25% активов) в суверенные облигации привели к падению доходности банковских операций и существенной концентрации рисков (но, конечно, не с точки зрения японского регулятора)», - подчеркивает специалист.
Кроме того, японская традиция входить в капитал компаний, с которыми банк ведет партнерские отношения, не способствует сокращению портфеля долевых ценных бумаг в активах банковской системы. Как следствие, сохраняется высокая чувствительность сектора к рыночному риску. «Просроченная задолженность находится на умеренном уровне, причем на нее сильно не повлиял и последний природный катаклизм: для крупнейших банковских групп - на уровне 2% кредитного портфеля, для крупных региональных банков - 3%», - рассказывает представитель Нордеа Банка.
Егор Сусин (Газпромбанк) тоже отмечает низкий уровень просроченной задолженности, но при этом призывает учитывать, что резкие изменения в экономике и переход на режим более высокой инфляции могут спровоцировать негативные процессы в банковском секторе. «Финансовая система из-за своего размера (около 600% ВВП) чувствительна даже к незначительному росту ставок и к низкой процентной марже. Разница между ставками краткосрочного фондирования и долгосрочного размещения финансовых ресурсов в Японии достаточно низкая по мировым меркам», -поясняет специалист.
Все вышеизложенное позволяет говорить о том, что финансовая система Страны восходящего солнца может оказаться крайне неустойчивой при росте волатильности на внутреннем долговом рынке. Общие активы банковского сектора составляют около 17 трлн долларов, 77% пассивов кредитных организаций - это депозиты, при этом 43% всех пассивов представлены срочными депозитами. Займы и облигации составляют около 13% всех обязательств банковской системы. Активы только на 42% представлены кредитами, значительная часть активов - вложения в долговые ценные бумаги, их доля составляет 31%, причем преимущественно это бумаги, связанные с государственными обязательствами. «Падение цен на облигации и рост ставок могут спровоцировать резкое ухудшение балансов финансовых институтов и уменьшить способность правительства исполнять свои обязательства», - опасается представитель Газпромбанка.
Монетарный экстремизм
Победа либерально-демократической партии на выборах в декабре 2012 года привела к усилению давления на Банк Японии с точки зрения выработки стимулирующей денежно-кредитной политики. Ожидание этого разворота в деятельности центробанка помогло ослабить иену в последние несколько месяцев.
К власти пришло достаточно радикальное правительство во главе с Синдзо Абэ, которое нацелилось на повышение инфляции, фактически заставив Банк Японии перейти к ультрамягкой монетарной политике и спровоцировав резкое ослабление иены. Этот тип экономики получил в мировой прессе наименование Abenomics.
Главой Банка Японии в марте 2013 года стал Харико Курода, который является сторонником ультрамягкой монетарной политики. Однако к сложившейся ситуации экономика и финансовая система Японии шли десятилетиями, постепенно накапливая дисбалансы, и простого решения проблем здесь не существует, полагают эксперты. Около 35% японского импорта - это энергоносители, именно увеличение их ввоза обусловило 85% всего прироста импорта Японии за 2012 год и значительную часть прироста импорта в 2011 году. По данным, опубликованным в конце июня, в мае 2013 года потребительские цены в Японии перестали падать. Но цели Банка Японии по выходу на двухпроцентную инфляцию кажутся недостижимыми. Курс иены к доллару продолжает снижаться.
«Краткосрочное воздействие мер, принимаемых Банком Японии, можно оценить позитивно в основном благодаря растущей инфляции. Однако мы имеем обратный эффект, когда речь заходит о сальдо экспорта и импорта. С нашей точки зрения, слабая иена в большей степени нанесет урон импорту, а не принесет бонусы экспортерам. Поэтому достижение долгосрочного положительного эффекта диктует необходимость структурных реформ», - говорит Дмитрий Феденков (Нордеа Банк).
Нил Маккиннон (ВТБ Капитал) отмечает, что обесценивание иены -скрытая форма монетарного стимулирования, призванная помочь Банку Японии достичь цели повышения инфляции до 2%. Обесценивание иены также должно способствовать улучшению конкурентоспособности японского экспорта в условиях глобальной экономической неопределенности и статичной мировой торговли. Однако при этом есть риск, что ослабление курса денежной единицы Японии спровоцирует валютные войны. В конечном счете это может привести к расцвету протекционизма и контролю за движением капитала, что нивелирует реальные плюсы обесценивания валюты.
«В таких условиях резкое падение японской валюты повлечет за собой удорожание импортных ресурсов, что нанесет урон производственному сектору в 2013 году, существенно повысив цены на энергию внутри страны. Это нивелирует позитивный эффект от девальвации для промышленности. Кроме того, ослабление позиций иены приведет к росту доходов от внешних инвестиций, что будет усиливать повышательное давление на денежную единицу Японии в среднесрочной перспективе. Конечно, существует вероятность того, что рост инфляции и обесценивание внутренних накоплений заставят японцев активнее потреблять, но, если учесть менталитет и низкую склонность к потреблению, надежд на это не очень много. Ситуацию, которая формировалась несколько десятилетий, невозможно исправить быстро и безболезненно», - предупреждает Егор Сусин (Газпромбанк).
Если правительство начнет действовать агрессивнее, чем сейчас, оно рискует спровоцировать хаос в финансовой системе, которая вся фондировалась под процентные ставки, близкие к нулевым отметкам, считают эксперты. Депозитные ставки на протяжении уже многих лет держатся на уровне 0,1% годовых, кредитные -на уровне от 0,5% до 2% годовых, доходность десятилетних облигаций -на уровне 0,7%. Исторически такие ставки оставались выше уровня инфляции. Как себя поведет система при высокой инфляции, сказать непросто. Но, безусловно, кто-то должен будет платить за процентный риск, который будет реализовываться при резких изменениях. Суммарные активы финансовой системы составляют 2,86 квадриллиона иен (30 трлн долларов), или около 600% ВВП. Из финансовых активов домохозяйств, которые достигают 1,509 квадриллиона иен (около 16 трлн долларов), более половины - валюта и депозиты. Общие государственные обязательства - 1,13 квадриллиона иен (около 12 трлн долларов), стоимость обслуживания госдолга составляет около половины доходов бюджета.
Если текущая политика спровоцирует существенное ускорение инфляции, то за этим может последовать рост ставок на фоне сокращения вложений в японские долговые инструменты. По словам Егора Сусина (Газпромбанк), все, кто фондировался краткосрочно под «плавающие» ставки, в этом случае могут столкнуться с дефицитом ресурсов и ростом стоимости фондирования. Масштабы долговой системы Японии сейчас столь велики, что даже изменение ставок на 1% может привести к резкому росту неплатежеспособности в финансовом секторе, к разрывам ликвидности. При этом власти будут вынуждены расширить кредитование финансовой системы, что спровоцирует еще большую инфляцию и падение японской валюты.
У красной черты
«В общем, все было бы хорошо, если не было бы так плохо, - иронизирует главный специалист управления операций на финансовых рынках банка «ИНТЕРКОММЕРЦ» Иван Кибардин. - И дело тут даже не столько в Японии, сколько в ситуации в мире. Объемы скупки гособлигаций Страны восходящего солнца кажутся ужасающими: они почти в два раза превышают объемы ФРС (145 млрд долларов в месяц по сравнению с 85 млрд долларов). Поскольку в данной «тусовке» присутствует и ЕЦБ, то это вызывает некоторую панику. Если в дальнейшем в Японии, как и в США и еврозоне, не будут приняты следующие разумные шаги, то экономический апокалипсис наступит весьма скоро. Постараюсь конкретизировать: в данный момент отдельные элементы мировой экономики пытаются предпринять шаги для решения проблем в своих зонах, но опасность подобных действий заключается в том, что одно неверное движение сильно «стащит» их вниз, а реально подняться за счет других, находящихся в такой же ситуации, практически невозможно. Пока что мы наблюдаем крайне неустойчивое равновесие, которое станет фундаментальным, если хотя бы один из элементов решит свои проблемы экономики по крайней мере на 60%».
«Принимая во внимание размеры финансовой системы, правительство Японии затеяло достаточно опасные реформы, которые могут «опрокинуть» финансовый рынок», - соглашается Егор Сусин (Газпромбанк). Необходимо учитывать, что для сектора таких размеров опасен не только рост ставок, но и чрезмерная волатильность на долговом рынке. Пока власти могут использовать инструмент активного вмешательства, но любые ошибки в регулировании могут привести к крайне негативным последствиям.
С другой стороны, у Японии сейчас уже нет сил продолжать экономическую политику последних десятилетий. Производители становятся неконкурентоспособными, крупнейшие японские компании последние несколько лет терпят убытки и вынуждены переносить производственные мощности в другие страны. Если не предпринимать никаких действий, то Япония в долгосрочной перспективе рискует лишиться своей промышленности. Уже сейчас ситуация здесь существенно ухудшилась.
Эксперты опасаются, что последствия перехода от дефляционной политики к проинфляционной непредсказуемы. Нельзя исключить того, что в случае реализации худшего из всех возможных сценариев ситуация в японской финансовой системе выйдет из-под контроля. Тогда у Японии появятся все шансы стать эпицентром нового мирового финансового кризиса.
Начать дискуссию