IPO госбанков — беспроигрышная лотерея. Важно только вовремя забрать свои деньги

Судя по опросам социологов, близящееся к завершению IPO ВТБ может оказаться самым “народным” в российской истории. И это несмотря на то, что IPO — не самый распространенный в мире способ приватизации банков и не факт, что лучший. Из примерно 250 госбанков, продававшихся в последние 35 лет, только четверть проходила через эту процедуру. “IPO, как правило, не дает возможности сменить менеджмент и приобрести стратегического инвестора, а значит, существенно улучшить администрирование банка”, — говорит Майкл Эндрюс, советник департамента финансовой политики МВФ. А банковский сектор развивающихся стран, где происходит большая часть сделок, нуждается как раз в этом. Но IPO быстро набирают популярность — глобальные распродажи, как в Мексике начала 1990-х, где за два года на тендеры выставили 18 госбанков, уже в прошлом. Правительства и менеджмент госбанков все чаще хотят и средства на развитие банка привлечь, и контроль над ним сохранить; IPO в этом смысле — идеальный инструмент. Как ни парадоксально, частным инвесторам, внимательно следящим за конъюнктурой, первичные размещения акций госбанков предоставляют хороший шанс заработать.

ПРОДАЕТСЯ НАДЕЖНОСТЬ

Экономисты привыкли смотреть на участие государства в банковской системе с двух колоколен. С первой наблюдают представители академического мейнстрима, хранящие верность заветам Адама Смита и Милтона Фридмана. Отсюда государственное вмешательство видится допустимым лишь для нескольких специальных задач вроде кредитования инфраструктурных проектов или помощи малому бизнесу. Если же госбанки занимаются коммерческой деятельностью, то только сдерживают развитие банковской системы. Основы другого подхода, куда менее популярного у теоретиков, но часто применяемого на практике, заложил полвека назад Александр Гершенкрон, американский экономист российского происхождения. По Гершенкрону, в условиях слабой финансовой системы именно госбанки дают экономике необходимый для развития капитал. Классическим примером Гершенкрон считал Россию конца XIX — начала XX в. Без государственного финансового капитала, по его мнению, первая русская индустриализация просто не состоялась бы.

Если следовать логике Гершенкрона, Российской Федерации госбанки еще нужнее, чем Российской империи. По оценке Максима Ключникова и Сергея Моисеева из Центра экономических исследований Московской финансово-промышленной академии, активы российской банковской системы в конце XIX в. в пересчете на нынешние рубли существенно превышали уровень 2006 г., несмотря на то что ВВП Российской Федерации в разы превышает ВВП Российской империи.

Теоретические споры мало чем способны помочь инвестору, для которого главное — прибыль от купленных банковских акций. Что частные банки доходнее, не спорят и последователи Гершенкрона. Козырь государственных — надежность, ведь правительство, как правило, приходит им на выручку в случае беды, отмечает Эндрюс. Впрочем, гарвардские экономисты Флоренсио Лопес-де-Силаньес и Андрей Шлейфер в своей ставшей уже классической работе* и повышенную надежность госбанков ставят под сомнение. Изучив данные из более чем 100 стран, они показали, что финансовые системы, в которых доминирует государство, развиваются медленнее и менее устойчивы, чем преимущественно частный банковский сектор.

Для тех, кто забыл о замораживании вкладов в государственном Сбербанке или Внешэкономбанке, эта работа — полезное напоминание о небезграничных возможностях государства. “Кредитные рейтинги госбанков больше отражают положение государства, а не самого банка”, — отмечает Аня Шортланд из английского Университета Брунеля. Пока финансовые системы России и, например, Китая развиваются при наличии большой доли государства, но быстрее, чем могли бы ожидать инвесторы еще несколько лет назад. Значит, покупая акции, можно рассчитывать на их рост. С надежностью все тоже неплохо. И в Китае, и в России власти всячески демонстрируют, что своим банкам всегда помогут. Накануне крупнейших IPO Китай потратил $60 млрд на приведение своих госбанков в товарный вид. А ВТБ сначала получил от ЦБ сверхльготный кредит в $700 млн на покупку Гута-банка, а потом правительство увеличило его капитал на $1,3 млрд, чтобы банк мог купить несколько загранбанков. Причем покупал их ВТБ у ЦБ по балансовой стоимости, то есть дешево.

ОБРАТНАЯ СТОРОНА КАЗНЫ

Госбанки светят отраженным светом: если в порядке бюджет, то и с ними все хорошо. Но если у правительства трудности…

Даже без резкого падения цен на нефть к 2010 г., по прогнозу Минфина, у России будет почти нулевое сальдо торгового баланса, а позднее оно и вовсе может стать отрицательным. Тем временем расходы правительства будут расти, а значит, в минус может уйти и госбюджет. В этой ситуации инвесторы и рейтинговые агентства охладеют к госбанку, даже если его показатели не ухудшились, и котировки акций пойдут резко вниз. Такая опасность существует и в Китае, где прошла целая серия народных IPO. Только в 2006 г. размещения государственных China Merchants Bank, Bank of China и ICBC принесли свыше $35 млрд и увеличили капитализацию рынка на сотни миллиардов. Благодаря китайским IPO в десятке крупнейших банков мира появилось три государственных, а капитализация мировой банковской системы на конец прошлого года достигла $8 трлн. В Поднебесной игорный бизнес под запретом, и биржа для многих стала альтернативой казино. В случае с акциями госбанков игроки пока в плюсе: в прошлом году фондовый рынок Китая вырос более чем вдвое, а акции банков и вовсе почти утроили свою стоимость. И нынешний год, несмотря на кратковременный обвал рынков в конце февраля, продолжает радовать инвесторов.

Не будут ли они разочарованы? Это вполне возможно: перспективы китайских банков далеко не безоблачны. Их главные проблемы — непрозрачность, по-прежнему высокий уровень плохих кредитов и чрезмерная скорость роста внутренних кредитов, которые превысили 140% ВВП, отмечает Райан Цзан из гонконгского отделения Standard & Poors. Пока правительство Поднебесной продолжает оказывать поддержку своим частично приватизированным банкам, отмечает аналитик. Но у этой практики есть серьезный побочный эффект — чрезмерная зависимость банковской системы от государственных финансов.

Что случается с приватизированным банком, отлученным от господдержки, показывает история Credit Lyonnais. Банк набрал слишком много плохих кредитов и понес огромные убытки от операций с недвижимостью, поэтому в 1990-е гг. Франция потратила почти $34 млрд на его поддержку. В 1999 г. было проведено IPO, которое сопровождалось ажиотажем: объем подписки превысил предложение более чем в 30 раз, несмотря на всем известные проблемы банка. Инвесторы верили, что, даже доведя свою долю в Credit Lyonnais до нуля, правительство не оставит его без поддержки. Они ошибались. Те, кто избавился от акций в середине 2002 г., могли считать свое вложение удачным, их капиталы увеличились более чем в 1,5 раза. Остальным не повезло. Преимущества государственного участия исчезли, а преимущества частного так и не появились. Банк не обрел нового основного владельца, в нем сохранились прежний менеджмент и безответственный подход к кредитованию, так что и проблема плохих кредитов никуда не исчезла. В 2003 г. стоимость акций Credit Lyonnais упала заметно ниже цены размещения. В этот момент он был поглощен Credit Agricole, который железной рукой реструктурировал банк, оставив ему только розничный бизнес: за год активы Credit Lyonnais уменьшились почти втрое, до €87 млрд.

Отказ государства поддерживать на плаву приученные к казенным вливаниям банки — опасность вполне реальная, но ни в России, ни в Китае пока не актуальная. Однако существует угроза, ожидающая инвесторов сразу после IPO и исходящая от них самих: излишний ажиотаж. Bank Śląski — один из самых ярких примеров.

ПОЛЬСКАЯ РУЛЕТКА

Первая попытка вывести госбанк на биржу в Польше была предпринята в 1992 г., когда состоялось первичное размещение 47,5% акций крупного банка BRE. Блин вышел комом: спрос был низок, а выручка по итогам размещения не достигла и половины той суммы, на которую рассчитывало правительство. Ко второй попытке, год спустя, поляки подготовились лучше. По совету западных консультантов приватизацию крупнейшего в стране Bank Śląski было решено проводить в два этапа: сначала широко разрекламированное народное IPO, а затем продажа оставшихся акций стратегу. Граждане просто накинулись на акции: заявки на приобретение подали 817 000 покупателей.

В результате правительство выручило в 2,7 раза больше, чем планировало в самом начале процесса. А вот с поиском стратегического инвестора возникли проблемы. Желающих долго не находилось, и если бы не голландский ING, согласившийся в самый последний момент, случился бы большой конфуз. Но голландцы купили лишь 26% акций вместо 45%, и главным акционером банка осталось государство. Крупные западные игроки не поверили в цену, определенную в процессе IPO, но поляки не насторожились и сочли их глупцами. Их уверенность подкрепляло и то, что IPO оказалось лишь разминкой перед тем, что творилось на бирже. Работники банка, которые имели возможность приобрести акции за половину цены размещения, вскоре обнаружили, что каждая их акция подорожала более чем в 14 раз — до $337,5. Эта цена так и осталась для Bank Śląski непревзойденным рекордом. За колоссальной переоценкой акций в первые недели после размещения последовали не менее впечатляющее падение и паническая распродажа, утянувшая за собой весь фондовый рынок Польши, который в 1994 г. потерял 40% своей капитализации. Последовали отставки, парламентское расследование, а дальнейшая приватизация банков была на несколько лет заморожена. Все инвесторы были недовольны, а самые большие потери понесли те, кто не успел поучаствовать в IPO и сразу после него купил акции на бирже по сумасшедшей цене. Зато немногие спекулянты, продавшие акции на пике, сделали себе состояние.

Собственно, на IPO госбанков практически всегда можно заработать: первое время после размещения их акции неизменно растут. Проблема лишь в том, чтобы узнать, когда это первое время кончится. Косвенным ориентиром может быть сила ажиотажа при размещении. Штурмовавшие брокерские конторы поляки уронили свой фондовый рынок в считаные недели. Несколько более спокойное IPO Credit Lyonnais обеспечило почти трехлетний рост перед падением. А вот IPO государственного Deutsche Postbank, тихо прошедшее в начале 2004 г., инвесторы вспоминают только добрым словом: с тех пор акции подорожали более чем вдвое. IPO ВТБ, очевидно, не будет по-бюргерски спокойным. Уже сейчас можно говорить об очень большом спросе на акции, причем “народность” размещения играет в этом не последнюю роль. По прогнозу Сергея Пухова из Центра развития, из приблизительно $6 млрд, которые ВТБ собирается выручить за свои акции, около $1 млрд придется на “народные” деньги. “Я не думаю, что есть риск обрушения сразу после выхода на биржу, как в Польше, — говорит Сергей Моисеев. — Но ВТБ на самом деле — кот в мешке, о котором известно очень мало, в ходе IPO он может быть сильно переоценен”. На российском рынке пока дефицит такого рода акций, поэтому рост котировок ВТБ поначалу обеспечен. Но, по мнению Моисеева, многие активы, “закачанные” в ВТБ перед размещением, — всего лишь балласт, не приносящий прибыли и, возможно, не стоящий тех сумм, которые называют некоторые аналитики, оценивающие ВТБ в $30 млрд, а то и в $40 млрд. Покупая акции ВТБ, народ покупает и отложенные риски, и чем выше окажется первоначальный спрос на акции, тем быстрее произойдет отскок.