Дилемма финансовой политики: бороться с инфляцией или поддерживать банки?

По итогам 2007 года можно сделать вывод о том, что не одна Россия сталкивается с инфляционными проблемами. Многие страны, включая Китай, Казахстан, Украину, столкнулись с ростом импортируемой инфляции. Главная причина, очевидно, в росте цен на сельскохозяйственную продукцию. Активизация производства биотоплива привела к максимальному с 1973–1974 годов росту цен на рынках продовольствия. Очевидно, что повышательное давление на цены сохранится — ведь стоимость производства биотоплива при нынешних ценах на сельхозпродукцию эквивалентна цене на нефть на уровне 20 долларов за баррель, а цены на «черное золото» сейчас составляют почти 90 долларов за баррель. В результате в 2007 году инфляция в Китае была максимальной за последние 11 лет, в Казахстане — максимальной за последние 12 лет, а в Украине — максимальной за последние 7 лет. Так что на этом фоне мы выглядим неплохо — темп роста цен в 2007 году всего-навсего превысил цифры трехлетней давности.

При этом главной проблемой 2007–2008 годов является ускорение темпов роста цен на фоне нестабильности банковского сектора. Это означает, что вместо обычной дилеммы «рост экономики — инфляция» центральные банки сталкиваются с «трилеммой» — «рост экономики — инфляция — кризис ликвидности». Это существенно ограничивает их способность бороться с инфляцией и заставляет использовать подчас нерыночные меры. Например, идея замораживания цен не нова и к этой мере прибегают не только в России.

Следует, однако, сказать, что есть и ряд стран, которые успешно избежали проявления инфляционного давления, многие из них — благодаря системе тагетирования инфляции. Хотя, как разъясняют представители ЦБ РФ, пока в России главным инструментом денежной политики является управление ростом золотовалютных резервов, а рынок внутреннего долга отсутствует, переход к тагетированию инфляции просто технически невозможен. Так что перспективы на 2008 год остаются туманными, и темпы роста цен с большой вероятностью окажутся на уровне 10–12% по итогам года.

Улучшение состояния банковской ликвидности, наступившее в результате сезонного роста расходов бюджета в декабре 2007-го, а также вливания 300 млрд рублей в капитал Банка развития и Фонда нанотехнологий, дало возможность ЦБ дважды повысить ставку ФОР с начала этого года. Первый раз повышение было плановым и пришлось на 15 января. Второе повышение ФОР, от

1 февраля, является отражением объявленной правительством борьбы с инфляцией. Тем не менее оно вызывает ряд вопросов.

Первая проблема заключается в том, что улучшение ситуации с ликвидностью выглядит достаточно временным. Индикатор ликвидности (в который мы включаем средства на депозитах в ЦБ и на корсчетах) в декабре составлял 700–900 млрд рублей, хотя еще в ноябре падал до 500 млрд. После двух решений о повышении ФОР этот индикатор приблизился к 700 млрд рублей, что уже привело к росту ставок межбанковского рынка до 4% против 1–2% в декабре. На горизонте достаточно непростые март и апрель. В марте российские банки и компании должны выплатить по внешнему долгу

16 млрд долларов, то есть более половины от текущей ликвидности в банках. А в апреле российскую экономику ждет пик налоговых платежей. С 2008 года бюджет перешел на ежеквартальное взимание НДС, тогда как в 2007 году эти платежи были ежемесячными. В результате в апреле платежи по НДС составят около 500 млрд рублей, а все налоговые выплаты могут достичь 800–900 млрд рублей. Эта сумма превышает объем ликвидности, находящейся на счетах в банках.

Во-вторых, понятно, что ужесточение нормы отчислений в ФОР, которое равномерно распределяется по всем банкам, ставит частные банки в невыгодное положение по сравнению с госбанками. Очевидно, например, что сейчас разница в международном рейтинге стоит дороже с точки зрения стоимости внешних займов, нежели до августа 2007 года. Кроме того, если для частных банков рынки внешнего долга почти закрыты, то государственные банки успешно привлекали внешние займы во второй половине 2007 года. В результате ужесточение денежной политики приводит к дальнейшему перекосу в банковской системе в пользу госбанков.

Наконец, не следует забывать об амбициозных планах правительства по поддержке госкорпораций. Только недавно появились слухи, что очередные миллиарды рублей могут быть выделены на поддержку Почты России. Финансирование таких проектов, по сути, означает, что меры ЦБ по ужесточению денежной политики являются ничем иным, как упреждающим сдерживанием в преддверии дополнительного роста расходов бюджета.

Как говорится, нет худа без добра. Раньше российские банки всегда жаловались, что лучшие клиенты уходят в иностранные банки, кредитуются за рубежом. Вторая половина года все изменила — объемы кредитования выросли почти в два раза. Например, если рост портфеля корпоративных кредитов в первом и втором квартале 2007 года составлял 22 и 28 млрд долларов соответственно, то в третьем и четвертом квартале корпоративные кредиты росли на 48 и 44 млрд долларов соответственно. Такое же ускорение коснулось и розницы — во втором полугодии объем розничных кредитов вырос на 34 млрд долларов против 20 млрд в первом полугодии.

Кроме очевидной поддержки от ЦБ, которую банки ощутили в октябре-ноябре 2007 года, следует упомянуть еще о двух важных факторах, способствовавших поддержке темпов роста банковского сектора. В первую очередь, российские банки и компании смогли продолжить привлечение внешнего долга и в третьем, и в четвертом квартале. Поразительно, что если в третьем квартале корпоративный внешний долг вырос на 35 млрд долларов, из которых только 17 млрд пришлось на банки, то в четвертом квартале внешние займы корпораций выросли на 30 млрд долларов, из которых на банки пришлось 24 млрд. Важно отметить, что этот рост долга происходил на фоне абсолютно замороженных рынков еврооблигаций. Во втором полугодии 2007 года российские банки и компании разместили еврооблигаций всего на 7 млрд долларов, в то время как через синдицированные кредиты в Россию пришло около 33 млрд долларов. Совершенно очевидно также, что значительные средства, около 25 млрд долларов, пришли через прямые депозиты в банках и прямые кредиты компаниям. Общий объем внешних обязательств российских банков составил порядка 171 млрд долларов в конце 2007 года. В результате неудивительно, что рост банковского сектора не замедлился во втором полугодии и по итогам 2007 года составил 55%.

Третьим фактором поддержки банковского сектора стало ослабление бюджетной политики. Данные по расходам федерального бюджета в 2006 и 2007 годах свидетельствуют о том, что если за январь–сентябрь картина по обоим годам была похожа, то с октября 2007 года начался активный рост расходов бюджета. Пик выплат пришелся на ноябрь, когда правительство озвучило решение выделить средства в капитал Банка развития и Фонд нанотехнологий. Представляется, что это только начало роста бюджетных расходов. В ближайшем будущем правительство, безусловно, будет направлять финансовую поддержку на ряд важных проектов, таких, например, как подготовка Олимпийских игр в Сочи или развитие государственных корпораций, например в лице Почты России. Фактор ослабления бюджетной политики будет определять экономическую ситуацию в 2008–2009 годах. Таким образом, представляется, что повышение ставок ФОР, предпринятое ЦБ РФ, не окажет существенного антиинфляционного эффекта, так как достаточно быстро может быть компенсировано ростом расходов бюджета.

Российским банкам мировой финансовый кризис принес не только риски, связанные с ликвидностью и замедлением темпа роста активов, но и рост их доходов от кредитного портфеля. В результате повышения спроса на кредитные ресурсы повысилась и их стоимость: в среднем в ноябре банки подняли ставки для корпоративных заемщиков на 1,6%, до 10,8% с июльского значения в 9,2%. Ожидается, что произойдет повышение стоимости кредитов и для розничных клиентов. Так, ставки по ипотечным кредитам уже повысили «КИТ Финанс», Райффайзенбанк и УРСА Банк, крупные игроки на этом рынке.

Еще одна тенденция, наметившаяся в банковском кредитовании осенью 2007 года, — это снижение средней срочности кредитного портфеля. С целью повысить ликвидность, а также скорость реакции на изменяющиеся условия на рынке, российские банки повышают ставки по «длинным» кредитам, тем самым косвенным образом влияя на объем их выдачи. С другой стороны, и это особенно заметно на розничном рынке, некоторые банки перестают выдавать кредиты на длительный срок и ужесточают условия выдачи, как осенью прошлого года это сделал Москоммерцбанк в отношении ипотечных кредитов. Следует отметить, что в 2007 году многие игроки розничного рынка стали уделять внимание не только темпам роста своего портфеля, но и его качеству. Это опять-таки связано с изменением мировой конъюнктуры. Пока дешевые деньги потоком текли в Россию, банки наращивали портфели такими быстрыми темпами, что рост просроченных кредитов не был заметен. Напомним, что еще в 2006 году темпы роста рынка розничных кредитов превышали 90% в год. Но в 2008 году следует ориентироваться уже на гораздо более скромные 40–50%, а значит, если не улучшить качество портфеля, рост списаний может «съесть» доходность. Так что ужесточение требований к розничным заемщикам является естественной реакцией на замедление темпа роста рынка кредитов.

Интересно отметить, что пока на российском рынке нет существенных признаков активизации борьбы банков за розничных вкладчиков. Так, с июля по ноябрь 2007 года средняя ставка по розничным депозитам выросла всего на 0,2%, с 6,1 до 6,3%, гораздо медленнее роста ставок по кредитам. По всей видимости, российские банки до сих пор склонны оценивать доверие частных вкладчиков как достаточно низкое и не готовы предлагать повышенные ставки за такие ресурсы до востребования. А может быть, просто надеются, что и до них дойдут государственные деньги — ведь средства бюджета в конечном счете всегда оказываются самым дешевым источником фондирования.

В январе 2008 года чистый приток иностранного капитала в Россию сменился оттоком. По заявлению официальных лиц ЦБ РФ, отток иностранного капитала в январе составил около 9 млрд долларов. Данное развитие событий связано в основном с выводом денег с российского фондового рынка иностранными портфельными инвесторами в связи с общей нестабильностью на мировых финансовых рынках. Так, по данным Emerging Portfolio Fund Research, за последнюю неделю января инвесторы по всему миру вывели из фондов акций более 28 млрд долларов, предпочитая им вложения в менее рискованные активы на ожиданиях рецессии в США и замедления роста в странах ЕС. Причем 10,7 млрд долларов из выведенных средств пришлось на фонды развивающихся рынков. Как результат, в январе наблюдалась серьезная коррекция на американских рынках: индекс Dow Jones снизился на 6,9% по сравнению с уровнем начала года, индекс Nasdaq потерял 12,9% за тот же период. В то же время за январь выросла стоимость тех активов, которые традиционно воспринимаются инвесторами как «тихая гавань» во время нестабильности на финансовых рынках: на 4,2% укрепился курс швейцарского франка по отношению к американскому доллару, а цена золота выросла на 10,7%.

Совершенно очевидно, что уход 9 млрд долларов — сумма не слишком значительная, если учесть, что объем инвестиций иностранных инвесторов в российский фондовый рынок оценивается в 200 млрд долларов. Кроме того, индекс РТС в январе снизился на 16,7%, что делает текущие уровни привлекательными для инвестиций. Многие иностранные фонды, ориентированные на Россию, сейчас имеют достаточный запас свободных средств, образовавшийся у них после массовой распродажи на международных рынках. Более того, оттока клиентских средств из них пока не наблюдается. Так, по данным Emerging Portfolio Fund Research, с начала года по 6 февраля в эти фонды пришло 496,4 млн долларов. Так что если никаких признаков вывода клиентских средств в ближайший месяц не появится, то можно будет ожидать роста индекса РТС во втором квартале.

Тем не менее следует отметить одну важную деталь. Уход, пусть и незначительный, иностранных инвесторов по определению приводит к тому, что настроения на рынке теперь в большей степени диктуют российские инвесторы, во всяком случае, на ближайшие два-три месяца. А они, как показывает практика, придерживаются не столько стратегии долгосрочных инвестиций в рынок, сколько фокусируются на краткосрочных спекулятивных идеях. Рост их присутствия на фондовом рынке, таким образом, означает, что нестабильность рынка сильно увеличится, даже если общий тренд развернется и пойдет наверх.