Некоторые аспекты секьюритизации факторинга в Российской Федерации

Секьюритизация — это финансовый инструмент, который позволяет компании привлечь финансирование путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных конкретным активом. Обычно в качестве такого актива выступает портфель однородных денежных требований (например, кредитный портфель, портфель лизинговых контрактов и т.д.). Впоследствии денежные потоки, которые генерирует секьюритизированный актив, направляются на обслуживание привлеченного долга (на выплату процентов и погашение основного долга).

В отличие от обычного долгового финансирования, когда возврат задолженности связан в первую очередь с кредитоспособностью самого заемщика, в секьюритизации возврат привлеченного финансирования связан в основном с кредитным риском самого актива, что, в свою очередь, дает инвесторам большую защиту. Подобный эффект достигается, как правило, путем изолирования секьюритизируемого актива от компании-оригинатора, с тем чтобы в случае банкротства компании-оригинатора требования остальных кредиторов компании-оригинатора не могли бы быть удовлетворены за счет секьюритизированного актива.

Существуют различные способы подобного изолирования, однако наиболее распространенным из них является продажа актива компании специального назначения (special purpose vehicle, SPV), которая юридически независима от компании-оригинатора (так называемая действительная продажа).

Секьюритизация, совершенная по данной схеме, включает, как правило, следующие шаги:

1) компания-оригинатор продает SPV актив, удовлетворяющий определенным требованиям;

2) одновременно SPV выпускает ценные бумаги и использует полученные средства на приобретение актива у компании-оригинатора;

3) после продажи актива компания-оригинатор продолжает его обслуживать, то есть собирать средства с должников и перечислять их SPV, отслеживать своевременность погашения задолженности, проводить процедуры принудительного взыскания просроченной задолженности, готовить периодическую задолженность о состоянии секьюритизированного портфеля и т.п.;

4) далее SPV использует средства, генерируемые приобретенным активом, на погашение задолженности по выпущенным ценным бумагам.

Поскольку в рассматриваемой структуре секьюритизации актив принадлежит SPV, которая не связана с кредитоспособностью компании-оригинатора, размещаемые ценные бумаги потенциально могут получить более высокий кредитный рейтинг, чем у самого оригинатора, что в итоге позволяет привлечь более дешевое финансирование.

Улучшение кредитоспособности транзакции также достигается за счет того, что размер активов, проданных SPV, превышает размер привлеченного заемного финансирования (overcollateralisation). При этом покупка дополнительных активов финансируется самой компанией-оригинатором (либо компанией группы) путем предоставления SPV субординированного займа, который погашается после удовлетворения всех иных требований к SPV. Таким образом, компания-оригинатор (или компания группы) берет на себя риск первых потерь в случае неплатежа по переуступленному активу.

В отличие от секьюритизации кредитных портфелей секьюритизация факторинга имеет ряд отличительных особенностей, связанных с природой секьюритизируемого актива и особенностями самого бизнеса.

Как уже отмечалось выше, существенным моментом секьюритизации является возможность изолировать секьюритизируемый актив от потенциальных претензий кредиторов к компании-оригинатору в случае банкротства последней. В случае если такая изоляция не будет эффективной, ценные бумаги, выпускаемые SPV, не смогут получить кредитный рейтинг выше, чем кредитный рейтинг самой компании-оригинатора, что в итоге негативно скажется на цене заемного привлеченного финансирования. Учитывая тот факт, что секьюритизация с точки зрения структурирования и администрирования является гораздо более сложной и затратной транзакцией, чем, скажем, выпуск необеспеченных еврооблигаций, повышение стоимости привлекаемого заемного финансирования может сделать секьюритизацию в целом экономически необоснованной для компании-оригинатора.

Необходимо отметить, что все сделки секьюритизации, имевшие место в России, так или иначе связаны с так называемым риском действительной продажи, который заключается в том, что договор купли-продажи секьюритизируемого портфеля активов будет признан недействительным, и проданные активы будут возвращены компании-оригинатору, что приведет к тому, что заемное финансирование, предоставленное SPV, перестанет быть обеспеченным. Вместе с тем требование SPV к компании-оригинатору (денежные средства, уплаченные компании-оригинатору при покупке портфеля секьюритизируемых активов) также будет необеспеченным и будет удовлетворяться в общем порядке в соответствии с российским законодательством.

В случае с секьюритизацией факторинга вопрос действительной продажи имеет ряд существенных особенностей.

Согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации, по договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование.

Денежное требование к должнику может быть уступлено клиентом финансовому агенту также в целях обеспечения исполнения обязательства клиента перед финансовым агентом.

ГК РФ предусматривает две возможные конструкции осуществления факторинга:

> финансирование клиента путем покупки у него финансовым агентом денежного требования;

> предоставление клиенту заемного финансирования, обеспеченного уступкой денежного требования к должнику.

В случае если уступка денежного требования структурирована первым способом, при секьюритизации будут иметь место две продажи: первая — продажа дебиторской задолженности клиентом финансовому агенту, а вторая — между финансовым агентом и SPV.

Соответственно риск признания недействительности продажи (судом по иску конкурсного управляющего в ходе процедуры банкротства финансового агента) может произойти как в отношении сделки между финансовым агентом и SPV, так и в отношении сделки между финансовым агентом и клиентом.

В этом случае для минимизации возможных рисков признания недействительности купли-продажи долговых требований необходимо уделить особое внимание юридическому оформлению договоров купли-продажи как между финансовым агентом и SPV, так и между финансовым агентом и клиентом.

Поскольку вопрос действительной продажи является одним из ключевых в секьюритизации, минимизация вышеуказанного риска может потребовать пересмотра всей структуры взаимоотношений между финансовым агентом и его клиентами и должниками. Соответственно перед началом секьюритизации необходимо обратить особое внимание на то, какое влияние секьюритизация может оказать на существующие взаимоотношения между финансовым агентом и его клиентами и должниками, а также на последствия таких изменений.

Кроме того, может оказаться, что внести подобные изменения в уже существующие отношения с клиентами и должниками не представляется возможным или является экономически нецелесообразным. В этом случае существует возможность секьюритизировать не уже существующие активы, а вновь создаваемые, которые изначально будут структурированы с учетом их будущей секьюритизации. (Более подробно аспекты структурирования секьюритизации факторинга будут рассмотрены нами ниже.)

Если уступка денежного требования финансовому агенту структурирована вторым способом, существует определенный риск того, что переход прав собственности на денежное требование от клиента к финансовому агенту может быть оспорен в ходе процедуры банкротства самого клиента. В этом случае предметом секьюритизации может являться не долговое требование клиента к должнику, а задолженность самого клиента перед финансовым агентом, обеспеченная таким денежным требованием. В такой структуре возврат заемного финансирования, привлеченного SPV, зависит в первую очередь не от кредитоспособности должников, а от кредитоспособности клиентов. Соответственно в данном случае минимизация воздействия кредитного риска каждого конкретного клиента на кредитный риск секьюритизированного портфеля в целом достигается путем диверсификации портфеля клиентов, чья задолженность переуступается в рамках секьюритизации.

Как уже отмечалось ранее, при секьюритизации возврат привлеченного заемного финансирования осуществляется исключительно за счет денежных потоков, генерируемых секьюритизированными активами. В связи с этим размер активов SPV, которые способны генерить доходы, всегда должен соответствовать (быть не меньше) размеру ее обязательств. В противном случае у SPV не будет достаточно доходов, чтобы обслуживать заемное финансирование.

Вместе с тем одной из отличительных особенностей секьюритизации факторинга является краткосрочность секьюритизируемых активов. Поскольку средний срок погашения долговых обязательств составляет порядка 30 дней, структура сделки должна предусматривать возможность для SPV периодически пополнять портфель долговых обязательств. Фактически это означает, что SPV должна иметь возможность периодически (потенциально ежедневно) приобретать долговые обязательства у финансового агента («револьверная структура»).

Необходимо отметить, что подобная револьверная структура может быть связана с дополнительным риском в случае банкротства клиента. В случае признания недействительности продажи долговых требований суд может потребовать SPV вернуть не только непогашенные долговые требования, но также и те, по которым задолженность была полностью погашена. Это приведет к тому, что SPV будет обязана вернуть клиенту денежные средства, полученные в предыдущих периодах.

Поскольку SPV не имеет какого-либо персонала или присутствия в России, она не может самостоятельно обслуживать приобретенные активы. В связи с этим выполнение данных функций после продажи актива, как правило, остается за самим финансовым агентом (в данном случае финансовый агент выполняет функции сервисера (servicer).

В то же время в случае банкротства финансового агента SPV должна иметь возможность получить денежные средства, причитающиеся ей в погашение приобретенных активов, для чего в структуру транзакции вводится компания-дублер (back-up servicer), которая в случае наступления событий, в результате которых финансовый агент не сможет выполнять функции по обслуживанию секьюритизированных активов, сможет выполнить эти функции вместо финансового агента.

Обычно в качестве компании-дублера выступает другая факторинговая компания, поскольку в случае наступления таких событий компания-дублер должна будет оперативно занять место финансового агента и обеспечить сбор и перевод задолженности в пользу SPV. Учитывая это, при выборе компании-

дублера необходимо учитывать:

а) наличие у такой компании систем, позволяющих оперативно начать обслуживать секьюритизированные активы;

б) наличие не менее развитой филиальной сети, как и у финансового агента (в случае, если должники находятся в различных регионах, наличие необходимого персонала, который может оперативно начать выполнять функции по сбору задолженности, возможность готовить периодическую отчетность и т.д.).

Как уже отмечалось выше, структура секьюритизации предполагает, что после продажи актива финансовый агент продолжает его обслуживать. При наступлении банкротства финансового агента (или иных событий, после наступления которых финансовый агент не сможет больше обслуживать секьюритизированные активы) функции по обслуживанию должны быть незамедлительно переданы компании-дублеру. В случае с факторингом данный момент является особенно важным в связи с высокой скоростью обращаемости секьюритизируемого актива, поскольку, если перевод обслуживания займет много времени, суммы, полученные финансовым агентом за время перевода, скорее всего, не будут возвращены SPV либо их возврат будет существенно осложнен или отложен во времени (риск смешения активов, принадлежащих SPV, с активами финансового агента, commingling risk).

Для минимизации потерь, связанных с переводом обслуживания платежей от финансового агента к компании-дублеру, в структуру может быть введен коллектор — независимая компания, в пользу которой будут направляться все платежи по секьюритизированным денежным требованиям. При наличии коллектора наступление банкротства финансового агента не повлияет на возможность SPV получать средства, направляемые должниками на погашение их задолженности по долговым обязательствам, что должно положительно сказаться на кредитном рейтинге транзакции в целом.

Очевидно, что секьюритизация является не единственным способом привлечения заемного финансирования, который компания-оригинатор будет использовать для финансирования своего бизнеса. Более того, инвестиционные банки рекомендуют, чтобы размер секьюритизированных активов не превышал 40–50% размера валюты баланса компании-оригинатора, особенно в таком монопродуктовом виде бизнеса, как факторинг.

Принимая решение о секьюритизации, необходимо учитывать ее возможное влияние на прочих кредиторов компании-оригинатора. В частности, следует обратить внимание на следующие основные моменты: понимание компаниями-кредиторами структуры и условий сделки.

Этот аспект является очень важным как для существующих, так и для потенциальных кредиторов компании-оригинатора. Если структура сделки будет слишком сложной для их понимания, то возможность получения дополнительного заемного финансирования (не в рамках секьюритизации активов) будет существенно осложнена либо стоимость такого финансирования возрастет.

Большинство кредиторов могут предположить, что продажа портфеля активов в рамках сделки секьюритизации приводит к уменьшению активов, остающихся в распоряжении компании, что негативно сказывается на возможности компании выполнить свои обязательства по иному заемному финансированию.

Вместе с тем данное заключение не совсем корректно, поскольку:

— финансирование, полученное в рамках секьюритизации, погашается только за счет секьюритизированных активов, и у компании-оригинатора нет обязательств погасить недополученную часть в случае, если должники не платят по своим обязательствам (по существу это означает, что кредиторы, предоставившие финансирование в рамках секьюритизации, не могут претендовать на удовлетворение их требований за счет имущества компании-оригинатора);

— секьюритизация позволяет получить денежные средства сразу взамен секьюритизированных активов (поскольку при секьюритизации компания-оригинатор продает активы в момент секьюритизации и сразу получает денежные средства). Основной вопрос, который при этом может возникнуть, заключается в том, насколько стоимость продаваемого актива соответствует компенсации, полученной при его продаже (с учетом временной стоимости денег).

Кроме того, негативным аспектом секьюритизации с точки зрения кредиторов компании-оригинатора может являться тот факт, что в результате секьюритизации SPV приобретает только «хорошие» активы, в то время как на балансе компании-оригинатора остаются «плохие» активы (либо их процентное отношение ко всем активам компании-оригинатора существенно увеличивается).

В этом случае правильное структурирование критериев, по которым отбираются активы, подлежащие секьюритизации (что не приводило бы к существенному ухудшению качества активов компании-оригинатора,остающихся после секьюритизации), а также информирование кредиторов о таких критериях и их влиянии на общий портфель активов компании-оригинатора могли бы послужить аргументами в пользу компании-оригинатора.

Помимо вышесказанного, проведение секьюритизации может негативно сказаться на уже существующем заемном финансировании компании-оригинатора. В частности, привлеченное заемное финансирование может содержать ряд условий, несоблюдение которых может привести к досрочному погашению такого заемного финансирования (например, ограничение на продажу активов, предоставление заемного финансирования (в том числе субординированного) и т.д.).

Перед началом секьюритизации необходимо провести юридический анализ условий существующего привлеченного заемного финансирования, с тем чтобы понять, насколько предполагаемая структура сделки соответствует или не соответствует таким условиям, и внести необходимые изменения в структуру сделки секьюритизации или в соответствующие условия привлеченного заемного финансирования (если это возможно).

Структура секьюритизации может зависеть от множества факторов, связанных с особенностями ведения факторингового бизнеса, клиентской базы, структуры взаимоотношений с клиентами и т.п.

Рассмотрим наиболее типичные структуры секьюритизации.

На рисунках 1 и 2 представлены два варианта структуры действительной продажи.

Структура секьюритизации, изображенная на рисунке 1, возможна в случае, если финансирование под уступку денежного требования структурировано через продажу клиентом денежного требования финансовому агенту.

В данной структуре финансовый агент продает SPV портфель долговых требований клиента к должнику.

SPV, в свою очередь, финансирует данную покупку путем выпуска ценных бумаг инвесторам (или за счет привлечения заемного финансирования в ходе частного размещения).

После продажи портфеля финансовый агент продолжает его обслуживать, то есть собирать средства с должников и перечислять их SPV, отслеживать своевременность погашения задолженности, проводить процедуры принудительного взыскания просроченной задолженности, готовить периодическую задолженность о состоянии секьюритизированного портфеля и т.п.

Финансовый агент будет также отслеживать, какие средства подлежат перечислению SPV, а какие должны быть возвращены клиенту.

Полученные денежные средства SPV может либо использовать на приобретение новых денежных требований у финансового агента, либо направлять на погашение привлеченного заемного финансирования (в этом случае будет происходить амортизация привлеченного заемного финансирования).

Как уже отмечалось выше, в данную структуру может быть введен коллектор, который будет выполнять функции финансового агента по сбору денежных средств от должников и их переводу SPV или клиенту.

В отличие от первого варианта структуры секьюритизации в рамках структуры, представленной на рисунке 2, финансовый агент уступает задолженность клиента перед собой по предоставленному финансированию, а не задолженность должника по денежному требованию. Данная структура секьюритизации может использоваться в случае, если финансирование клиента происходит путем предоставления ему займа под уступку денежного требования. Кроме того, такая структура может быть более предпочтительной для банковских организаций или иных факторинговых компаний, которые не хотят или не могут по каким-либо причинам учитывать денежные требования к должникам у себя на балансе.

Данная структура является скорее разновидностью заемного финансирования, нежели секьюритизацией в чистом виде, поскольку в рамках этой структуры финансовый агент получает от SPV заем под залог денежных потоков, генерируемых секьюритизируемыми активами, а не продает SPV денежные требования.

Улучшение кредитоспособности в данной структуре достигается путем перенаправления денежных потоков от должников через коллектор (независимую компанию), который уже распределяет суммы, причитающиеся к получению SPV или финансовым агентом. Для реализации данной структуры, как правило, выбираются пары «клиент—должник», с которыми у финансового агента существуют длительные отношения, после чего должник уведомляется, что платежи в погашение его задолженности должны направляться на счета коллектора. Одновременно SPV выпускает облигации, участвующие в займе (loan participation notes), и выдает заем финансовому агенту.

В течение срока транзакции коллектор определяет, какая часть полученных от должников средств должна быть направлена на погашение обязательств финансового агента по привлеченному заемному финансированию (путем создания резервов по предстоящим платежам), и перечисляет оставшиеся средства финансовому агенту. В случае наступления каких-либо событий, влекущих досрочное погашение займа, выданного финансовому агенту, коллектор использует все получаемые средства на погашение этого займа (ускоренная амортизация долга).

В отличие от действительной продажи синтетическая секьюритизация не позволяет полностью уйти от кредитного риска финансового агента, поскольку погашение финансовым агентом привлеченного финансирования напрямую связано с его кредитоспособностью.

Привлекаемое в рамках данной структуры заемное финансирование, как правило, дороже, чем в секьюритизациях, структурированных как действительная продажа. Однако данная структура проще в создании и обслуживании, что в целом должно положительно сказаться на экономике транзакции.