Макроэкономические этюды Наталии Орловой
Не будет преувеличением сказать, что 2009 год будет годом отрезвления после последних восьми лет быстрого экономического роста. Болезненный процесс перестройки затронет банковский сектор, где в ближайшие три–шесть месяцев можно ожидать существенного роста просроченных кредитов.
Темпы роста экономики будут гораздо ниже, и сегодня уже нельзя исключать отрицательной динамики. Тем не менее неминуемое сокращение объемов импорта дает основания рассчитывать на стабилизацию настроений на валютном рынке, если государственные расходы и дефицит бюджета останутся под контролем.
Мировая экономика 2009 — бюджетные дефициты, спад торговли?
Хотя пик напряжения на банковских рынках уже пройдет, главным вопросом в 2009 году будет изменение бюджетной политики на мировом уровне. Совершенно очевидно, что ближайшие месяцы принесут негативные новости по поводу состояния реального сектора экономики во многих странах. То одним, то другим отраслям будет требоваться государственная поддержка, будет также расти социальная стоимость кризиса. Замедление темпов роста приведет к сокращению доходной базы бюджетов. В этих условиях очевидно, что в ближайшие годы и развитые страны, и страны развивающихся рынков будут демонстрировать существенное увеличение бюджетных дефицитов.
Наконец, важным вопросом является необходимость предотвратить сокращение международной торговли. Кроме того, каждая страна вынуждена поддерживать свою экономику теми инструментами, которые имеются у нее в распоряжении. Хорошей иллюстрацией этого тезиса является опыт стран ЕС по поддержке своих банковских систем: одни страны существенно увеличили объем покрытия банковских депозитов, в то время как другие страны ЕС оставили условия для вкладчиков своих банков без изменений. В целом сокращение международной торговли в 2009 году прогнозируется на уровне 2%. Продолжение экономического кризиса в мире сделает угрозу дальнейшего сжатия торговых операций вполне реальной.
Мировой опыт показывает, что развитие или сжатие международной торговли является важным определяющим условием для развития международной интеграции на финансовом уровне. В ответ на бегство капиталов, дестабилизацию валютных рынков многие страны уже задумываются над введением ограничений на движение капитала. Сокращение оборотов внешней торговли будет означать растущую вероятность того, что многие страны попытаются ограничивать движение по капитальному счету.
Безусловно, сворачивание международной торговли и ограничения на движение капиталов — это сценарий, который реализуется в том случае, если центральным банкам не удастся предотвратить дефляционный сценарий. Все усилия экономической политики США на данный момент направлены на то, чтобы сохранить инфляционные тренды — если это удастся, то тогда курс доллара опять начнет снижаться, цены на сырье расти, а капиталы опять развернутся в сторону стран развивающихся рынков.
Россия — 2009: рост просроченных кредитов. Если в развитых странах в ближайший год в центре внимания окажется реальный сектор экономики и состояние банковского сектора уже является достаточно предсказуемым, то в России, напротив, много вопросов относятся именно к динамике банковского сектора.
Во-первых, важным вопросом является способность российских банков продемонстрировать хоть какие-то темпы роста кредитования в 2009 году. Очевидно, что рынки международного капитала останутся закрытыми как минимум на полгода, а скорее всего — до 2010 года, что означает, что расти российским банкам придется в условиях отсутствия притока внешнего капитала.
В последние месяцы эта проблема решалась увеличением государственных вливаний в банковский сектор. За последние четыре месяца, то есть начиная с августа, средства ЦБ и Минфина в финансирование активов банковской системы выросли с 2 до 13%, или приблизительно на 100 млрд долларов. Только благодаря этим вливаниям государственные банки — Сбербанк и ВТБ — продолжали наращивать кредитные портфели, в то время как остальная часть банковского сектора кредитование сокращала. Абсолютно ясно, что дальнейшее увеличение государственных вливаний будет чревато ростом давления на валютном рынке; но и радикальное сокращение объемов государственной поддержки является достаточно опасным решением в условиях полной остановки экономического роста. В октябре–ноябре 2008 года в ответ на кредитное сжатие уже наметилось увеличение неплатежей в реальном секторе — дальнейшее сжатие денежной массы только обострит эту проблему.
Во-вторых, дополнительное затруднение заключается в том, что за последние месяцы произошло существенное сокращение срочности финансовых ресурсов в банковской системе. Неопределенность в экономике и нестабильность валютного курса заставляют население уменьшать объемы депозитов и сокращать их сроки. Средства предприятий на счетах также становятся все более короткими ресурсами в условиях свертывания кредитной активности. Кроме того, государственные ресурсы в большинстве случаев выдаются на четыре-пять недель и не могут быть использованы для предоставления длинных кредитов.
В-третьих, увеличивается доля валютных пассивов в общей структуре банковского привлечения. За сентябрь–октябрь из банковской системы ушло около 8% розничных депозитов, этот отток был напрямую связан с быстрым ослаблением курса рубля. Даже если можно рассчитывать на возвращение части этих средств в банковскую систему, очевидно, что они вернутся в виде долларов или евро. Соответственно, с ростом валютной составляющей в банковских пассивах будет увеличиваться необходимость выдавать и валютные кредиты, чтобы размеры валютных пассивов и активов соответствовали друг другу. Но, с учетом ожиданий по дальнейшему ослаблению курса рубля, мало кто сейчас будет заинтересован в валютных кредитах. Таким образом, долларизация банковских пассивов становится дополнительным фактором сокращения банковского кредитования.
С ростом валютной составляющей в банковских пассивах будет увеличиваться необходимость выдавать и валютные кредиты, чтобы размер валютных пассивов и активов соответствовали друг другу.
Наконец, самым главным фактором, который будет определять замедление или даже возможное сокращение банковского кредитования, является ожидание существенного роста просроченных кредитов. В России с момента ее перехода от плановой к рыночной экономике не было кризиса «плохих» долгов. Банковский сектор был недостаточно развит и больше специализировался на финансовых инвестициях, нежели на кредитовании. В ближайший год российский банковский сектор в первый раз войдет в полосу роста неплатежей по выданным кредитам — это касается как корпоративных кредитов, которые компании не смогут вернуть из-за падения внешнего спроса и остановки экономики в стране; это также коснется рынка розничных кредитов, где до сих пор банки сталкивались только с так называемой мошеннической просрочкой. Но теперь им придется иметь дело с неспособностью погасить кредиты по причине потери работы или сокращения зарплаты.
Рынки полностью сконцентрировали свое внимание на динамике цен на энергоносители, абсолютно забыв о том, что основной проблемой российской экономики в последние годы был слишком быстрый рост импорта.
Опыт стран развивающихся рынков свидетельствует о том, что рост просроченной задолженности может составлять четыре-пять раз по сравнению с докризисным уровнем и происходит в течение двух лет после экономического кризиса. На данный момент уровень просроченных кредитов в российской банковской системе составляет около 1,7%. Но финансовые рынки ожидают, что он может увеличиться до 8–10%. Учитывая, что срочность кредитного портфеля российских банков была изначально достаточно короткой — не выше одного года, есть все основания полагать, что рост просроченной задолженности придется именно на ближайшие два квартала. Пока у банков не появится больше ясности по поводу качества их кредитного портфеля, не стоит рассчитывать на то, что рост банковского кредитования возобновится.
Платежный баланс: все зависит от импорта
Ключевым вопросом для валютного курса на 2009 год является прогноз состояния платежного баланса России. В настоящее время финансовые рынки обеспокоены динамикой обеих его составляющих: из-за падающих цен на нефть страдает торговый баланс, а утечка капитала и выплаты по внешнему долгу существенно ухудшают счет движения капитала.
Тем не менее реальность 2009 года может оказаться лучше, чем нынешние прогнозы. Если говорить о торговом балансе, то на данный момент рынки полностью сконцентрировали свое внимание на динамике цен на энергоносители, абсолютно забыв о том, что основной проблемой российской экономики в последние годы был слишком быстрый рост импорта. Напомним, что в прошлом году объемы импорта в номинальном выражении увеличились приблизительно на 60 млрд долларов в год, что эквивалентно сокращению цен на нефть на 20 долларов за баррель с точки зрения эффекта, оказываемого на торговый баланс. В 2008 году рост импорта был эквивалентен 90 млрд долларов, или 30 долларам падения цены на баррель нефти.
Резкая остановка российской экономики в октябре, когда темпы роста промышленного производства упали с 6% в сентябре до 0,6% в октябре, означает, что цепной реакцией на это замедление будет и падение объемов импорта. Иными словами, для снижения привлекательности импортной продукции уже не так нужна девальвация рубля — резкое замедление темпов роста заставит предприятия и домохозяйства пересмотреть свои бюджеты, что автоматически приведет к сжатию импорта и к улучшению торгового баланса. Если до недавнего времени считалось, что счет текущих операций России будет сбалансированным при 60 долларах за баррель, то теперь представляется, что он будет сбалансирован при 50 долларах за баррель.
Что касается счета движения капитала, то и с этой точки зрения не все безнадежно. На данный момент рынки ориентируются на огромные платежи по внешнему долгу в размере 100–120 млрд долларов в 2009 году. Тем не менее эта сумма может оказаться существенно меньше. Первая причина связана с тем, что около трети российского корпоративного внешнего долга приходится на кредиты со стороны аффилированных компаний и финансовых структур, которые, по всей видимости, смогут пролонгировать ранее выданные кредиты. Второй причиной является возможный досрочный выкуп долговых инструментов с рынка. Скорее всего, общий объем платежей по внешнему долгу в 2009 году составит около 40–50 млрд долларов. Если у России появится возможность привлечь дополнительные займы, например обсуждавшийся заем от Китая в размере 20 млрд долларов, то и счет движения капитала может оказаться в следующем году сбалансированным.
Самая большая неопределенность связана с реакцией российских капиталов. Внутренняя утечка капитала, то есть, проще говоря, долларизация, является, пожалуй, самым важным фактором давления на рубль. За последние три месяца, по оценкам, из рублей в валюту было переведено около 55 млрд долларов, из которых 15 млрд долларов составляло бегство из рубля населения, а оставшиеся 40 млрд долларов — бегство корпоративного капитала. Политика постепенного ослабления валютного курса, которую практикует ЦБ РФ, к сожалению, формирует устойчивое предпочтение к иностранной валюте. Тем не менее если повезет и курс доллара на мировом рынке начнет понижаться, отток российского капитала замедлится, и это также окажет стабилизирующее воздействие на валютный курс.
Выбор экономической политики на 2009 год напрямую зависит от того, насколько правильный диагноз будет поставлен российской экономике. Совершенно очевидно, что в последние годы ощущался недостаточно высокий инвестиционный рост и слишком быстрый рост потребления. Нехватка свободных мощностей в экономике означает, что девальвация курса национальной валюты не даст существенных преимуществ внутренним производителям, которым требуются «длинные деньги» для инвестиций в наращивание мощностей. Переход к реальным положительным процентным ставкам мог бы помочь сформировать внутренний финансовый ресурс, но такая модель роста будет успешной только в условиях сокращения государственного присутствия в экономике. Таким образом, основным приоритетом ближайших лет является выход на траекторию инвестиционного роста, отражающего новые возможности частного сектора и опирающегося на внутренние частные сбережения. Этот диагноз означает, что расходование государственных средств должно идти медленными темпами, а темп роста потребления должен замедлиться до тех пор, пока не будет оправдан ростом производительности труда.
За последние три месяца, по оценкам, из рублей в валюту было переведено около 55 млрд долларов, из которых 15 млрд долларов составляло бегство из рубля населения, а оставшиеся 40 млрд долларов — бегство корпоративного капитала.
Тем не менее есть риск развития ситуации и по другому сценарию. Консолидация реального сектора может привести к росту государственного участия в экономике, а существенный объем государственных вливаний ускорит инфляцию и не позволит сформировать частные сбережения. В этих условиях сценарий ослабления национальной валюты со временем станет неизбежным под давлением утечки капитала.
Начать дискуссию