Инженерия дефолтов: Справедливо ли сравнивать кредитные деривативы CDS с вирусом, убивающим все живое?

Мы узнали эту аббревиатуру, когда мир оказался втянутым в кризис, а медиа - в его обсуждение. Именно тогда на страницах газет и журналов и телеэкранах появились упоминания об инструментах, называемых CDS. Создавалось впечатление, что они-то и являются основным возбудителем глобального кредитно-денежного недомогания, чем-то вроде ВИЧ-инфекции, только финансового происхождения. Но действительно ли CDS являются источником зла и причиной перебоев в работе мировых рынков?

УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ

Природу инструмента, в принципе, поясняет уже его название: credit default swap, то есть, в приблизительном переводе, «кредитодефолтообмен». Об обмене чего на что идет речь?
CDS - это разновидность производных инструментов, предназначенных управлять кредитными рисками. Исключительно. Как говорит директор отдела структурированных продуктов ING Wholesale Banking Степан Амосов, к кредитным деривативам можно отнести инструменты типа total return swap (своп с полным возмещением), credit linked notes (кредитные ноты) и
CDS. Главное отличие кредитных деривативов от всех остальных инструментов заключается в том, что главную роль здесь играет именно составляющая, связанная с кредитным риском.
CDS - это двухсторонний контракт между продавцом и покупателем кредитной защиты. Как в обычном имущественном страховании, две стороны договариваются друг с другом о том, что одна из них (являющаяся провайдером кредитной защиты) соглашается страховать вторую, ищущую кредитную защиту, от дефолта в течение определенного периода времени. В обмен на регулярные взносы (или авансовый платеж). По своей сути CDS для продавца кредитной защиты - это не профондированная позиция в кредитном риске, 100%-ный левередж. Причем речь идет именно о кредитном риске: если цена лежащего в основе обязательства вдруг упадет вследствие изменения рыночной конъюнктуры, то это не будет расцениваться как кредитное событие.

В качестве примера можем рассмотреть защиту от суверенного риска России. Стоимость этой защиты на пятилетний срок составляет сейчас приблизительно 750 базисных пунктов. То есть покупатель таких CDS соглашается в течение пяти лет выплачивать продавцу 7,5% от застрахованной суммы ежегодно. Если в течение этого срока по суверенным обязательствам России произойдет дефолт, то провайдер кредитной защиты обязан покрыть все убытки. Кстати, еще два года назад исторический минимум стоимости российских CDS составлял около 60 б.п. Рынок довольно сильно переоценил риск России.

ИДЕМ СВОИМ ПУТЕМ

С момента своего возникновения мировой рынок кредитных деривативов быстро рос. Александр Серебряков, эксперт Московского ГТУ Банка России, приводит такие цифры: в середине 90-х рынок кредитных деривативов условно оценивался в $40 млрд, в 1998-м - в $350 млрд, в 2000-м - более чем в $700 млрд. А в 2005 году превысил $5 трлн.
Объем рынка CDS оценивают несколько инстанций, в том числе Британская банковская ассоциация (ВВА), Банк международных расчетов (The Bank for International Settlements, BIS), Международная ассоциация деривативов ISDA (International Swap Dealers Association). Цифры, которые приводят эти инстанции, различаются, но порядки величин сопоставимы: объем рынка кредитных деривативов оценивается сейчас в десятки триллионов долларов. В кризис темпы роста этого рынка, по оценкам специалистов, лишь увеличились. Председатель Комитета Национальной валютной ассоциации (НВА) по профессионализму и этике Дмитрий Пискулов отмечает: «Только за 2007 год доля кредитных деривативов в общем объеме всех деривативов выросла с 5,5% до 9,7%, обогнав традиционные валютные конверсионные инструменты. Данное обстоятельство, очевидно, связано с начавшимся в 2007-м финансовым кризисом, повлекшим за собой переоценку кредитных рисков контрагентов».

Растет этот рынок и в России. По данным НВА, в 2008 г. российские банки впервые заявили о том, что совершают операции с кредитными деривативами. Но темпы роста нельзя назвать бурными. Общий месячный оборот сделок со всеми деривативами, заключаемых банками-респондентами, составлял на начало 2008 года более $276 млрд в месяц. Однако доля кредитных деривативов оценивалась всего в 0,2%. Российские банки (даже очень крупные) по-прежнему не понимают и не используют данный инструмент для своего риск-менеджмента.

В ЧЕМ УНИКАЛЬНОСТЬ?

Почему рынку было столь важно появление нового инструмента? Ключевым здесь является термин «перевод риска». Если представить механизм работы финансового посредника, в том числе и банка, прямолинейно, то можно свести все к школьной задачке. Бассейн, в который по трубе А банк закачивает ресурс (в нашем случае деньги) из различных источников, где деньги пока не работают. По трубе Б банк, в свою очередь, выпускает деньги, заливая их туда, где они будут крутиться. Но поскольку вылить из резервуара можно уж во всяком случае не больше, чем в нем имеется, то в обычном режиме банк должен следить за равновесием этих двух потоков - иными словами, контролировать риски невозврата кредитов. Так вот CDS дали финансовым посредникам возможность перенести кредитный риск на третью сторону, избавиться от роли контролера и носителя риска. Это означало, что, имея механизм CDS, договариваться насчет заливания ресурса по трубе Б можно, уже не так жестко сообразуясь с динамикой его поступления по трубе А. Также CDS дает не показывать регулятору часть своих рисков.

Посредством этих инструментов могут устраняться и другие опасности.
«Уникальность CDS, - утверждает Степан Амосов, - состоит в том, что по нему можно открыть короткую позицию, не имея базового обязательства - кредитного риска. Например, инвестор думает, что компания GM в ближайшие пять лет окажется в состоянии дефолта. Он покупает CDS как защиту от ее кредитного риска. CDS, в свою очередь, сильно связаны с рынком кэш-бондов. Поэтому можно построить арбитражную стратегию. Если в портфеле имелись облигации того же GM, дававшие спред 400 пунктов по отношению к US treasures, то их можно заменить на позицию в USТ плюс позицию в купленном через CDS кредитном риске. По CDS платят те же самые 400 пунктов, в итоге портфель ценных бумаг более ликвиден, в то время как премию за взятый кредитный риск покупатель тоже получает».
Поскольку кэш-облигации и CDS, по словам специалиста, крайне связаны между собой, то, когда на банкротство компании ставит слишком много людей, самой компании становится существенно дороже привлекать деньги на рынке (поскольку спред по CDS расширился), и это действительно может привести к банкротству.
Кстати, эксперты отмечают, что пятилетний CDS на обязательства GM торгуется сейчас на отметке выше 10 000 пунктов. То есть покупатели защиты готовы платить за нее больше 100% от номинала самого обязательства ежегодно. Экономически такая ставка оправданна только в одном случае - если дефолт по обязательствам GM произойдет в течение ближайших трех кварталов. Тогда покупатель защиты получит сумму, превышающую ту, которую он заплатил за саму CDS.

кстати...

CDS являются изобретением искушенных американских инвестиционных банкиров. По некоторым источникам, впервые кредитные производные инструменты использовал в 1992 году в своей риск-стратегии американский Bankers Trust. Другие источники называют в качестве авторов «команду сотрудников» инвестбанка JP Morgan Chase, которые и придумали сам механизм перевода риска на третью сторону. Юридические аспекты нововведения, судя по всему, были оформлены в соответствующем законодательном акте (Commodity Futures Modernization Act of 2000), который «пролетел» через обе палаты американского Конгресса в рекордные сроки и был подписан президентом Клинтоном за день до рождественских каникул, 21 декабря 2000 года. После этого рынок принялся расти как на дрожжах. Если в 2000 году его объем оценивался в $900 млрд, то в конце 2007 года - уже приблизительно в $45 трлн.

Таким образом, применение CDS потенциально несло в себе большие риски, и эти риски в определенной степени реализовались. Хотя нельзя сказать, что покупатели/продавцы кредитных рисков действовали особенно халатно. Круг операторов был весьма узок: инструментами типа CDS торговали банки с рейтингом не ниже AA, причем их клиенты также должны были обладать определенной кредитоспособностью. Сейчас банков с рейтингом AA осталось, как известно, около 15. Как свидетельствуют специалисты, некоторые банки, перейдя в более низкую категорию, по-прежнему торгуют CDS, так как у контрагентов сформировались представления о том, с кем это можно делать. «Но после банкротства Lehman Brothers, который торговал CDS очень активно, произошла отчасти техническая, но весьма значительная переоценка риска провайдера защиты», - добавляет Степан Амосов.

РАЗДВОЕНИЕ БАФФЕТА

У CDS много противников. Наиболее известным является Уоррен Баффет, в сердцах написавший инвесторам, что «поскольку деривативы не имеют ни обеспечения, ни гарантий, то их окончательная стоимость зависит от кредитоспособности контрагента. Между тем контрагент записывает себе прибыли или убытки еще до завершения сделки, не имея на руках ни одного пенни. И размеры записываемых сумм регулирует только его воображение».
Но можно ли считать позицию этого великого инвестора последовательной? Как ехидно замечает по этому поводу англоязычная Википедия, компания Berkshire Hathaway, принадлежащая Баффету, в октябре 2008 года рапортовала регулятору, что занимает по деривативам позицию $4,85 млрд. И кроме того являлась одним из крупнейших акционеров рейтингового агентства Moody's в тот период, когда агентство присваивало рейтинги, в частности, ипотечным ценным бумагам, сконструированным на базе CDS.

Развитию рынка деривативов мешают прежде всего законодательные и юридические проблемы

Раздвоение Баффета в данном случае вполне характерно. Демонизировать обычное, пусть сложное финансовое решение не стоит. Суть-то не в конструкции, а в ее применении. И если финансовый рынок продолжит существовать, то на нем, скорее всего, и впредь будут появляться новые инструменты. Да и прежние, естественно, останутся. Поэтому регуляторам, наверное, имеет смысл отладить правильные режимы надзора за сложной финансовой инженерией.

НУЖНО, НО СЛОЖНО

Еще один любопытный вопрос - является ли эта задача актуальной для нашей страны.
Отечественный рынок практически не имел проблем, связанных с использованием CDS: конструированием таких операций в России занимаются лишь «дочки» западных банков, местные кредитные учреждения «не попадают» в рынок, поскольку недотягивают по уровню рейтингов. Понятно, что российскому рынку в кризис хватает и других проблем. Но существенно то, что одной из причин нашего глубокого (даже сравнительно с другими развивающимися рынками) падения многие специалисты считают как раз неразвитость отечественного рынка деривативов.
«CDS являются действенным инструментом по страхованию кредитного риска, которому подвержены в том числе и российские эмитенты. Возможность приобретения такой страховки позволила бы участникам отечественного облигационного рынка пережить 2008 год с меньшими потерями», - считает руководитель отдела новых продуктов Департамента срочного рынка РТС Светлана Людиновскова. По ее словам, управление кредитным риском не потеряет своей актуальности в ближайшее время. И поэтому сейчас есть уникальная возможность учесть мировой опыт - миновать стадию нерегулируемого внебиржевого рынка с непрозрачным ценообразованием. Если разработать понятную юридическую модель в рамках российского законодательства, обеспечить такие сделки надежной инфраструктурой и создать систему грамотного мониторинга, то CDS с успехом будут выполнять свою роль по снижению рисков в экономике.
На сегодня основными препятствиями, мешающими развитию рынка деривативов в России, являются прежде всего законодательные и юридические проблемы. Отсутствуют положения о ликвидационном неттинге и единая договорная база срочного рынка (стандарты заключения, исполнения и учета сделок с деривативами). И механически перенести нужные стандарты и процедуры оттуда, где они есть, не так-то просто ввиду существенных различий между континентальным и англо-саксонским правом. Кроме того, в России не решены проблемы налогообложения сделок с деривативами, а также проблемы учета: отсутствуют единые методики.