Маржинальная торговля - итоги конференции

Н.Е. Анненская,
Автобанк, управление ценных бумаг, главный экономист

Опубликовано: Журнал Расчеты и операционная работа в коммерческом банке" N 12 - 2002 год

Пятая Всероссийская конференция профессиональных участников рынка ценных бумаг, завершившая свою работу в Санкт-Петербурге 19 октября текущего года, сделала следующий важный шаг в развитии и становлении такого неоднозначного инструмента фондового рынка, как маржинальная торговля. Автор этой статьи неоднократно высказывала свое мнение по проблемам, связанным с маржинальной торговлей. Сейчас предлагаем читателю некоторые выводы, сделанные на основе практики применения действующих нормативно-правовых документов, регулирующих проведение сделок с маржей.

Что сегодня хорошо

Более полутора лет сделки с маржей проводятся в условиях действующего Постановления ФКЦБ от 23.03.2001N 6, которым были утверждены "Правила осуществления брокерской деятельности при совершении некоторых сделок на рынке ценных бумаг". История принятия этого документа достаточно подробно освещалась на страницах журнала. Два года назад Федеральная комиссия стояла перед нелегким выбором - начать решение стратегической задачи относительно маржинальных операций с корректировки основополагающих законов, а именно Гражданского Кодекса, что явно займет немало времени, или принять нормативный документ, позволяющий создать определенную правовую базу для контроля участников рынка, осуществляющих данные сделки.
Федеральная комиссия избрала второй путь и попыталась в сверхкороткие сроки решить задачу принятия нормативного документа, позволяющего создать правовую основу для контроля регулятором рынка всех участников маржинальной торговли (включая инвесторов). Понятны имевшиеся в те годы опасения относительно затягивания принятия нормативных документов: объемы нерегулируемой маржинальной торговли выросли настолько (по косвенным и экспертным оценкам), что стали представлять реальную угрозу рынку. Федеральная комиссия в сложившихся условиях пожертвовала рядом факторов, имеющих стратегическое значение для развития рынка в целом. Итогом работы стало принятие ФКЦБ упомянутого выше Постановления. Накопленный в течение более чем полутора лет опыт позволяет дать некоторые оценки и попытаться спрогнозировать дальнейшее развитие столь рискованного инструмента, как маржинальная торговля.
Рынок однозначно проголосовал за присутствие сделок с маржей в арсенале как брокеров, так и их клиентов: несмотря на все запреты и ужесточение контроля, маржинальные сделки осуществляют все крупные операторы. Запрет совершать подобные сделки, высказываемый периодически отдельными участниками, для профучастников сродни запрету на зарабатывание денег. Абсурдность этого очевидна.
Постановление сыграло положительную роль в плане структурирования информационной составляющей как брокеров, так и их клиентов. Оно привлекло внимание рынка к проблемам, возникающим в связи с маржинальной торговлей. Начали определяться информационные потоки относительно объемов маржинальных сделок, механизмов их оформления, основных операторов рынка, наиболее "любимых" инструментов для маржинальной торговли. Таким образом, через полтора года мы более полно определяем весь комплекс вопросов, которые требуют решения и соответственно пласт нормативно-правовых документов, которые так или иначе буду задействованы в решении поставленных вопросов. Сегмент рынка, ранее не обозначенный нигде, стал приобретать определенные черты информационной прозрачности, что является краеугольным камнем успешного развития фондового рынка.
Постановление определило весьма жесткие и однозначные критерии "уровня маржи". Можно по-разному оценивать эти значения, но выполнять их (хотя бы на формальном уровне) обязаны все профессиональные участники рынка. Наличие столь жестких критериев имеет огромное дисциплинарное значение: нарушители могут оценить "весь ужас" содеянного. Хорошо, если только виртуально. При реальных потерях средств критерии оценки совсем иные. С нашей точки зрения, этот фактор имеет также положительное значение для рынка: у регулятора появилась реальная возможность "остудить" наиболее "горячие головы" в среде профессиональных участников. Набор мер для "холодного душа" весьма велик - вплоть до отзыва лицензии.
Постановление однозначно определило места проведения маржинальных сделок - только через организаторов торговли. Это совершенно адекватная мера в настоящее время. По своему статусу организатор торговли находится между участниками рынка и регулятором. При этом именно организатор торговли располагает наиболее полной информацией как о сделках, так и об участниках. Следующим шагом со стороны Федеральной комиссии было требование к организаторам торговли о контроле маржинальных операций. В соответствии с пунктом 15 Правил брокер обязан представлять организатору торговли информацию обо всех маржинальных сделках клиентов в установленном формате. Нам представляется это вполне логичным. Установленная процедура в идеале должна способствовать обработке информационных массивов и построению уже динамических рядов с целью получения наиболее полной и репрезентативной информации о совершаемых сделках. Таким образом, организаторы торговли оказались "несущей конструкцией" в процессе формирования "цивилизованного" сектора маржинальной торговли.
Особое положение организаторов торговли в инфраструктуре фондового рынка вытекает и из того факта, что торговая площадка и сотрудничающие с ней клиринговые и депозитарные организации - место сосредоточения основной массы операционных и технических рисков. Одновременно это и "последний бастион" на пути распространения рисков на рынке. По сути клиринговые организации при грамотно построенной системе управления рисками способны локализовать подавляющее большинство технических и операционных рисков и тем самым уберечь рынок от нежелательных последствий.
Организатор торговли - одновременно и место наиболее компактного сосредоточения информации об участниках рынка и, что особенно ценно, объемах средств, направляемых участниками на операции в различных секторах фондового рынка. При этом легко контролировать как собственные средства участников, так и денежные потоки их клиентов. Образно говоря, торговая площадка - своего рода нервный узел фондового рынка, от "здоровья" которого зависит "здоровье" всего организма.
Наделяя торговые площадки определенными контрольными функциями, Федеральная комиссия одновременно расширяет возможности профессионального сообщества влиять на процесс регулирования маржинальных сделок (торговая площадка ближе к участникам рынка, нежели регулятор) и сосредоточивает свои усилия на контроле небольшой группы участников рынка (в настоящее время в России выдано 11 лицензий организатора торговли, реально работают 5, при этом 82% сделок приходится на ММВБ). Сосредоточившись на 5 организаторах торговли, ФКЦБ имеет возможность осуществлять контроль более квалифицированно.

Что сегодня плохо

Несмотря на отмеченные положительные моменты, принятие Постановления не решило полностью ни одной (даже тактической) задачи.Это отмечали как выступающие на конференции участники рынка, так и представители регулятора, от которого маржинальные операции по сей день в значительной степени закрыты. Негативность создавшейся ситуации признает как сам регулятор (что естественно), так и наиболее активные участники рынка. Налицо явное стремление всех исправить положение в лучшую сторону. Попробуем проанализировать создавшуюся ситуацию более глубоко.
По мнению автора статьи, ошибка была сделана в самом начале процесса разработки нормативных документов.
Уильям Шарп в "Инвестициях" определяет не "маржинальные операции", а счет с использованием маржи: "Счет с использованием маржи (margin account) похож на текущий счет с правом производить овердрафт" *.
Американская SEC (US Securities and Exchange Commission) определяет margin следующим образом: "Borrowing money from your broker to buy a stock and using your investment as collateral", то есть маржинальная сделка есть деньги, позаимствованные вами у брокера для покупки ценных бумаг, причем инвестиции, сделанные вами в ценные бумаги, являются обеспечением по кредиту.
Англо-русский толковый словарь валютно-кредитных терминов Б.Г. Федорова также дает определения маржинального счета, маржинального соглашения, самого понятия маржи.
В нормативно-правовых документах, регулирующих российский рынок ценных бумаг, в частности в пункте 1 Постановления ФКЦБ от 23.03.2001N 6 брокеру разрешено совершать на основании поручений клиентов сделки "купли-продажи ценных бумаг, расчеты по которым производятся брокером с использованием денежных средств или ценных бумаг, предоставленных клиенту брокером с отсрочкой их возврата".
Таким образом, намечается разница в подходах к предмету регулирования со стороны российских регуляторов и зарубежных. Если в зарубежной литературе дается характеристика процесса и регулируются определенные этапы процесса - порядок учета и расчетов по сделкам, то в российской практике определяется тип сделки (купля-продажа) с определенными условиями. И это существенное различие.

Маржинальная сделка как кредитная операция

Определение маржинальной сделки есть только в Правилах, утвержденных ФКЦБ. Но правила не имеют силы законодательного акта. Основные типы сделок определены ГК РФ. Сделки купли-продажи, определенные ПостановлениемN 6, в терминах действующего ГК РФ есть сделки по кредитованию, предоставлению займа, ссуды деньгами или имуществом (ценные бумаги в соответствии с ГК РФ - движимое имущество).
В соответствии с действующей нормативной базой для кредитных организаций кредитование осуществляется с соблюдением основных принципов кредитования - платности, срочности, возвратности, целевого использования кредита.
На практике эти принципы соблюдает любой профессиональный участник фондового рынка (в том числе и некредитные организации), предоставляющий своим клиентам возможность проводить маржинальные сделки:
- деньги или бумаги даются клиентам на платной основе
- предусматривается безусловный возврат имущества (денег или бумаг), которое было предметом сделки ( в определенных случаях даже принудительный)
- целевое использование денег или бумаг следует из природы сделок и достаточно легко может быть проконтролировано брокером
Наиболее сложно определиться с принципом срочности.
Брокер, предоставляя клиенту деньги или бумаги взаймы, оговаривает срок возврата. В том числе и весьма распространенный на нынешнем рынке кредит в течение торговой сессии (дэй-трейдинг). В итоге мы получаем некую активную операцию, которую кредитная организация осуществляет на фондовом рынке и которой присущи основные признаки кредита (ссуды или займа, за исключением имущественного займа), но которую основной регулятор рынка не назвал так. Автоматически за определением и признанием маржинальной сделки кредитной последуют требования об открытии ссудного счета (счетов), формировании резервов и контроле этих сделок в соответствующем режиме.
В банковской практике достаточно распространено кредитование в форме овердрафта по счету. Природа овердрафта относится к кредитованию торговых операций, когда есть постоянный поток денежных средств от реализации товара. При этом кредитор имеет возможность контролировать денежные потоки от реализации товаров и, убедившись в устойчивом характере этого денежно потока, при необходимости "поддерживать его" собственными средствами, то есть закрывать так называемые "кассовые разрывы". Это технический овердрафт, который не требует оформления соответствующего обеспечения в виде залога так, как этого требует Гражданский кодекс.
Применение этой методики имеет ряд негативных моментов.
Кредит - инструмент статичный, требующий твердой фиксации основных параметров сделки, особенно срока, платы и размера кредитования. Особое значение при заключении договоров овердрафта придается вопросам обеспечения кредита тем или иным образом. Природа маржинальной торговли такова, что оформить обеспечение этих операций, то есть оформить портфель ценных бумаг в залог в стандартном режиме, практически невозможно без ущерба для самих операций. Оформление в качестве обеспечения иного имущества ( в том числе и денежных средств, размещенных в кредитной организации в качестве депозита) также весьма проблематично. Это самый больной вопрос, так как режим маржинальной торговли не предоставляют брокеру достаточно времени для соблюдения всех необходимых процедур.
Реализация положения пункта 2 Постановления (абзац 3) относительно прав брокера "на продажу учитываемых на счете депо клиента ценных бумаг в размере, достаточном для проведения расчетов с клиентом по его обязательствам перед брокером" так же, как и право брокера на распоряжение "денежными средствами клиента с целью приобретения ценных бумаг в размере, достаточном для проведения расчетов по возникшим обязательствам перед брокером по поставке ценных бумаг в результате совершения сделок" (абзац 3) без соответствующих поручений со стороны клиентов представляется весьма спорным. А такие поручения не всегда соответствуют (дата, инструмент, количество ценных бумаг, ценовые параметры) требуемым условиям.
Таким образом, все регламентные процедуры по выдаче кредита, обслуживанию и погашению ориентированы на проведение в определенный промежуток времени, совершенно неприемлемый с точки зрения фондового рынка и особенно биржевой торговли.
Технический овердрафт без обеспечения на сегодняшний день кажется нам наиболее приемлемой формой кредитования инвестора в процессе работы на фондовом рынке в действующем правовом поле.
Кредитование расчетного текущего или лицевого счета клиента (в зависимости от его организационно- правовой формы) - овердрафт - осуществляется посредством выполнения поручений клиента на приобретение ценных бумаг, независимо от наличия средств на счете.
Для того чтобы обеспечить выполнение стандартов ФКЦБ, существует возможность ограничить инвестора при приобретении ценных бумаг как определенными торговыми площадками, так и соответствующим перечнем ценных бумаг. Названные ограничения могут быть включены в текст соглашения, заключаемого с клиентом. Таким образом возможно совместить целевое назначение используемых средств (один из основных признаков кредитной сделки) с требованиями ФКЦБ проводить сделки только с определенными активами и на определенных торговых площадках.

Самые большие проблемы возникают при определении величины лимита овердрафта. Лимит маржинальной торговли - величина переменная, с большой волатильностью. Кредитные же нормативы требуют обязательного включения в договор (соглашение об овердрафте) таких его существенных условий, как: объем, сроки предоставляемого кредита, размер процентов по кредиту.
Отсутствие этих параметров в соглашении позволяет клиенту в судебном порядке оспорить его законность. При этом невозможно менять лимит кредитования каждый день, как того требует маржинальная торговля. Изменение процентных ставок по кредитам по действующей нормативной базе воспринимается контролирующими органами как само собой разумеющееся, если оно вызвано изменением макроэкономических параметров, в частности изменением ставки рефинансирования. Как известно, этот показатель меняется нечасто. Рыночный уровень процентных ставок значительно отличается от действующей ставки рефинансирования. Изменение величины кредита и размера процентных ставок возможно только при расторжении действующего и заключении нового кредитного договора с новыми параметрами. Это значительно утяжеляет всю конструкцию счетов и не позволяет реагировать на ситуацию на рынке так быстро, как хотелось бы. Таким образом, и кредитование счета в форме овердрафта не решает всех проблем, связанных с реализацией поручений клиента на приобретение ценных бумаг в режиме маржинальной торговли. Частично это снимает лишь вопросы, связанные с работой клиента в "длинной позиции". Самыми труднопреодолимыми остаются вопросы, связанные с работой инвесторов в "короткой позиции", то есть кредитование их бумагами. В рамках Гражданского кодекса это операции имущественного займа. Постановление никоим образом не разрешило противоречий, возникающих при депозитарном учете кредитования инвесторов ценными бумагами. Участники рынка, как и до выхода Постановления, вынуждены проводить псевдосделки РЕПО (некоторые называют их "техническими РЕПО") для соблюдения стандартов депозитарного учета.

Вывод

Дальнейшее развитие маржинальной торговли в режиме овердрафтных счетов не отвечает не только потребностям рынка, но и экономической сути проводимых операций. Применение описанной схемы учета маржинальных сделок без соответствующих оговорок и комментариев значительно искажает реальную картину, однако в действующем правовом поле это наименее "болезненный" выход из создавшейся ситуации, своего рода компромисс между бизнес-блоком и требованиями по ведению бухгалтерского учета. Наиболее логичным представляется решение, предложенное самим регулятором, - введение специальных счетов для учета маржинальных сделок. Это помогло бы решить многие проблемы, а главное - уйти как от псевдокредитование (каким по сути является применяемый сейчас овердрафт), так и от псевдорепо.
В рамках конференции автор предлагала вернуться к предложению президента Национальной фондовой ассоциации К. Волкова, который еще в марте 2000 года предлагал провести добровольную регистрацию всех участников рынка, осуществляющих маржинальную торговлю, в рамках НФА для разработки стандартов проведения операций, которые будут носить обязательный характер для участников, и соответственно принявшие эти стандарты получат большую самостоятельность при решении вопросов, связанных с маржинальной торговлей. При этом за саморегулируемой организацией останется контроль за соблюдением выработанных стандартов и минимизацией рисков.
Представляется целесообразным вернуться к рассмотрению этой идеи в связи с обсуждением на секции "Маржинальная торговля - что дальше?" вопросов "гибкого плеча", а также активнее использовать потенциал СРО (как НФА, так и НАУФОР в силу значительных различий в специфике учета подавляющего числа членов этих СРО) при подготовке документов для регуляторов рынка (ФКЦБ, ЦБ, Минфин РФ) по открытию и ведению маржинальных счетов. В частности, НФА готова к сотрудничеству и с Центральным банком и с Федеральной комиссией в части подготовки документов и методических материалов по вопросу учета маржинальных операций на отдельных счетах, выработке стандартов проведения операций, осуществлению процедур контроля соблюдения участниками принятых стандартов.