Сегодня много говорится о возможной корректировке политики внешних заимствований России в связи с напряженной политической ситуацией на Украине и различными санкциями со стороны США и их союзников. Высказываются мнения, что международный рынок капитала закрылся для российских банков и компаний, однако это не так. В ситуации, когда международные инвесторы опасаются брать на себя долгосрочные российские риски, стоит обратить внимание на возможность использования источников краткосрочного финансирования, пока еще недостаточно освоенных российскими банками и компаниями.
Одной из наиболее популярных форм краткосрочных заимствований на международных рынках капитала является выпуск так называемых евровекселей (Euro Commercial Paper, ECP). ECP представляет собой краткосрочный необеспеченный долг в виде свободно обращающихся векселей на предъявителя, которые, как правило, размещаются с дисконтом и не предусматривают выплату купонного дохода. Иногда, правда, бывают выпуски евровекселей, предполагающих выплату процентов их владельцам.
ЕСР выпускают преимущественно банки и компании с инвестиционным кредитным рейтингом. Хотя теоретически их можно выпускать со сроком погашения до 365 дней, на практике большинство выпущенных в обращение евровекселей имеют сроки погашения от 30 до 270 дней.
Исторически ЕСР появились на рынке как более гибкий и дешевый источник финансирования по сравнению с краткосрочными банковскими кредитами. В большинстве случаев выпуск ЕСР был связан с необходимостью поддержания определенного уровня ликвидности (пополнение оборотного капитала, покрытие кассовых разрывов, удовлетворение иных текущих потребностей в наличных денежных средствах).
Рынок ЕСР развивается с начала 80-х годов ХХ века на фоне набирающего силу процесса секьюритизации активов, ослабления традиционной роли банков в качестве основных поставщиков денежных ресурсов и более активного использования неорганизованного рынка ссудного капитала. Нынешний уровень развития рынка ЕСР позволяет эмитентам стабильно получать краткосрочное финансирование по относительно невысокой цене.
Кто держит рынок?
ЕСР могут выпускаться в различных видах валют, однако, по данным Банка международных расчетов, по состоянию на март 2014 года в обращении находятся ЕСР на сумму 513 млрд долларов США. 94% из них номинированы всего в трех видах валют: долларах США (около 38%), евро (около 35%) и фунтах стерлингов (около 21%). Поскольку эмитентам и инвесторам требуются различные виды валют, торговые операции с ЕСР все чаще осуществляются в сочетании с разными валютными деривативами (валютными опционами и валютными форвардами). Иными словами, эмитенты и инвесторы могут выпускать или покупать ЕСР, номинированные в одной валюте (например, евро), а затем погашать евровекселя или получать прибыль уже в другой валюте (например, доллар США). Это имеет особое значение для эмитентов, которые могут столкнуться с определенными ограничениями по обмену валюты на внутреннем рынке, а также для инвесторов, нуждающихся в других видах валют, с которыми им выгоднее работать в данный момент.
ЕСР являются традиционным инвестиционным инструментом для широкого круга инвесторов из Европы, Азии и Ближнего Востока. К евровекселям проявляют интерес и американские инвесторы, зарегистрировавшие свои компании за пределами США. Существенное расширение базы инвесторов началось в 90-е годы ХХ века, когда на первый план стали выходить крупные институциональные инвесторы в лице страховых компаний, пенсионных и инвестиционных фондов, крупных банков и др. Эти игроки, как правило, покупают ЕСР пакетами величиной от 5 до 150 млн долларов США.
На рынке ЕСР доминируют представители экономически развитых стран мира (по данным Банка международных расчетов, на их долю приходится почти 82%), а банки и компании из развивающихся стран (включая Россию) предпочитают привлекать на международных рынках капитала прежде всего средне- и долгосрочные финансовые ресурсы.
Евровекселя обычно выпускаются в рамках специальной программы (ECP Program) либо напрямую, либо через дилеров. Программа выпуска ЕСР дает эмитенту возможность оперативно и относительно недорого (по сравнению, например, с выпуском еврооблигаций) получать финансовые ресурсы с использованием различных видов валют для пополнения своих оборотных средств и устранения риска дефицита ликвидности в случае необходимости погашения других видов своих текущих долгов.
Программа выпуска ЕСР представляет собой ряд договоров, которые заключают между собой эмитент (векселедатель), дилеры и платежный агент. В этих договорах отражаются права и обязанности сторон, описываются порядок и условия выпуска ЕСР, определяется юридическая конструкция, на основе которой будут осуществляться выпуски ЕСР. Хотя евровекселя являются инструментом краткосрочного заимствования (максимальный срок погашения – один год), сама программа выпуска ЕСР рассчитана на несколько лет и дает возможность выпускать векселя в любой момент, когда эмитенту требуются денежные средства и если позволяет рыночная конъюнктура. Таким образом, относительная
стоимость программы выпуска ЕСР уменьшается по мере увеличения срока ее действия.
Следует иметь в виду, что данная программа может стать надежным практическим источником краткосрочного корпоративного фондирования только в том случае, если эмитент планирует неоднократно привлекать краткосрочное финансирование и его векселя обладают достаточной степенью ликвидности, которая позволяет на регулярной основе выпускать их для удовлетворения текущих финансовых потребностей. На рынке одновременно могут обращаться различные транши ЕСР, не превышающие в совокупном объеме максимальный размер программы.
Для потенциальных эмитентов преимущества программы выпуска ЕСР заключаются в следующем:
- непродолжительное время создания программы;
- возможность быстрого привлечения оборотных средств и краткосрочного рефинансирования текущих долговых обязательств;
- возможность неоднократных эмиссий по мере финансовой необходимости;
- минимальные ограничения по использованию привлеченных денежных средств;
- диверсификация источников финансирования.
От чего зависят цена и расходы?
На формирование цены ЕСР влияют три основных фактора:
- страновой риск (риски, связанные со страной, где зарегистрирован эмитент);
- кредитный риск (риск, связанный с конкретным эмитентом);
- срок погашения ЕСР (чем больше срок, тем выше будет доходность).
Поскольку рынок ЕСР ориентирован в первую очередь на работу с известными компаниями и банками, инвесторы предпочитают покупать векселя эмитентов, уже имеющих историю размещений на данном рынке. В связи с этим первые один-два транша эмитента-дебютанта обычно бывают несколько дороже последующих выпусков. Это нужно для того, чтобы привлечь внимание потенциальных инвесторов к новому эмитенту. По мере развития своей кредитной истории на рынке ЕСР и повышения степени доверия со стороны инвесторов эмитент может рассчитывать на получение финансирования на более выгодных условиях.
Рыночный ориентир при установлении цены на ЕСР – LIBOR (EURIBOR). Доходность определяется соотношением количества дней до даты погашения ЕСР к количеству дней в году (принимается равный 360 дням).
Кредитный рейтинг также учитывается при установлении цены ЕСР. Так, размещение ЕСР с погашением через шесть месяцев, имеющих максимальный кредитный рейтинг «ААА» (по шкале S&P), может оказаться на 0,2% дешевле по сравнению с ЕСР с погашением через шесть месяцев с кредитным рейтингом «ВВВ+» (по шкале S&P).
Размер комиссионного вознаграждения банка-организатора обычно составляет от 50 до 80 тыс. долларов США. Иногда банки-организаторы предлагают эмитентам бесплатно подготовить программу при условии предоставления им эксклюзивных прав на размещение среди инвесторов первого транша (эксклюзивное право на размещение ЕСР может быть ограничено определенным периодом времени).
Услуги юридического консультанта по подготовке необходимой документации обычно оплачиваются эмитентом по мере завершения определенных этапов работы. Оценочно расходы на оплату услуг юридического консультанта могут составить от 50 до 100 тыс. долларов США.
Комиссионное вознаграждение эмиссионного и платежного агента составляет примерно 10 тыс. долларов США в год.
Расходы на печать юридических документов по сделке (включая информационный меморандум) обычно не превышают 20 тыс. долларов США.
Что касается комиссионного вознаграждения банков-дилеров за размещение ЕСР на рынке, то иногда эмитенты выплачивают им определенную фиксированную сумму. На практике же распространение получил другой способ расчетов. Эмитент согласовывает с банками-дилерами максимальный уровень доходности для данного транша. В этом случае банк-дилер получает доход за счет размещения ЕСР среди инвесторов по более низкой цене.
Перспективы развития российского рынка ЕСР
Следует отметить, что в настоящее время ЕСР пока еще не очень активно выпускаются российскими банками и компаниями. По состоянию на 1 апреля 2014 года в обращении находились ЕСР, выпущенные российскими эмитентами, на сумму 1,1 млрд долларов США, что значительно меньше показателей партнеров России по БРИКС (Бразилия – 10,5 млрд долларов США, Китай – 68 млрд долларов США). Даже Турция и Мексика превосходят Россию по объему выпусков ЕСР.
Отечественные банки и компании удовлетворяют свои краткосрочные потребности в финансировании преимущественно за счет продажи векселей на внутреннем рынке. По данным ЦБ РФ, по состоянию на 01.01.2014 в обращении находились векселя и банковские акцепты на сумму 1,004 трлн рублей, что составило 30,7 млрд долларов США в пересчете по курсу ЦБ РФ на указанную дату.
Сегодня российские банки больше заинтересованы в получении средне- и долгосрочных зарубежных финансовых ресурсов с помощью синдицированных кредитов и еврооблигаций. Однако, как представляется, по мере накопления опыта работы на международном рынке долгового финансирования и с учетом текущей политической ситуации российские эмитенты начнут использовать ЕСР как еще один перспективный потенциальный источник пусть и краткосрочных, но относительно недорогих денежных средств.
Начать дискуссию