В 2014 году в третий раз в своей современной рыночной истории российская экономика вступает в полосу серьезных испытаний. Пока, несмотря на достаточно высокий уровень волатильности, ситуация остается относительно управляемой и не дает оснований говорить о полномасштабном кризисе. Вместе с тем множество индикаторов указывают на то, что высока вероятность дальнейшего роста нестабильности на финансовом и валютном рынках с последующими серьезными негативными эффектами для реального сектора.
Внешние факторы
Предыдущие два кризиса датируются 1998 и 2008–2009 годами. Они во многом были вызваны внешними шоками, противостоять которым российская экономика оказалась не в состоянии. В 1998 году определяющим фактором экономических проблем в России стал азиатский финансовый кризис, произошедший годом ранее и коснувшийся многих развивающихся стран. Резкий отток капитала с новых рынков (феномен, часто называемый внезапной остановкой – sudden stop) во многом был связан с предшествовавшей финансовой либерализацией, которая была проведена без отказа от режима фиксированного обменного курса национальных валют. По мере того как уверенность в перспективах роста азиатских экономик сменялась резким падением доверия инвесторов, капитал начал уходить. Большинство стран попытались защитить обменный курс за счет повышения ставок, но удалось это немногим (в качестве примера успешной защиты от спекулятивной атаки можно привести Гонконг).
Основной причиной кризиса 2008–2009 годов был несбалансированный рост в секторе ипотеки subprime в США. Несмотря на то что эпицентром кризиса была американская экономика, для развивающихся рынков негативные явления опять выразились в резком снижении аппетита к риску и падении доверия инвесторов к финансовым инструментам этих стран, что привело к оттоку капитала.
Текущий период нестабильности в основном связан с началом перехода ФРС США от стимулирующей к рестриктивной денежно-кредитной политике. Как правило, в таких случаях рост процентных ставок в США снижает стимулы для инвесторов идти на более рисковые рынки, если приемлемую доходность можно получить вкладывая средства в американские активы. В результате начинается массированный отток средств из развивающихся стран.
В периоды международных кризисов динамика движения капитала в российской экономике в целом отражала общемировые тенденции. Отток капитала резко усиливался во время острой фазы кризиса, а затем снижался по мере нормализации ситуации. В отношении к ВВП величина оттока была максимальной в кризис 1998 года (отток достигал 10–12% ВВП), а в 2008–2009 годах отток был меньше и прекратился быстрее.
Таким образом, внешние факторы и, в частности, резкий отток капитала были если не причиной, то спусковым механизмом распространения всех трех вышеназванных кризисов (1998, 2008–2009 и 2014 годов). Кроме того, необходимо отметить, что при определенной схожести трех периодов нестабильности для развивающихся рынков реакция на кризис существенно отличалась между странами в 2008–2009 годах и в 2014 году.
Внешний долг
Важной составляющей любого внешнего кризиса является относительно высокий уровень долга. При этом, как показывает российский опыт, критическое значение может быть достаточно небольшим: к началу кризиса общий долг российских резидентов во всех трех рассматриваемых случаях не превышал 35% ВВП. Структура долга в зависимости от эмитента (государство, банки или коммерческие нефинансовые компании), как правило, не играет принципиальной роли: кризис возможен и когда долги сконцентрированы в государственном секторе, как это было в 1998 году, и когда основными должниками являются банки и компании, как в 2008–2009 годах или сейчас. Вместе с тем распределение между краткосрочным и долгосрочным долгом может оказывать значительное влияние на скорость оттока капитала: чем больше доля краткосрочного долга, тем быстрее капитал будет покидать страну. В настоящий момент объем краткосрочных займов компаний и банков достаточно высок и составляет около 150 млрд долларов США – примерно 20% от общего объема долга. Очевидно, что значительная часть краткосрочного долга – предоставляемые на постоянной основе возобновляемые средства.
Дефолты
Уровень дефолтов в условиях финансового кризиса увеличивается по очевидным причинам: не все заемщики могут справиться с выплатами в условиях снижения спроса, роста процентных ставок и ужесточения кредитных стандартов внешними инвесторами. Вместе с тем отказываться от выплат долга, мотивируя это санкциями (как и любым другим предлогом), вряд ли в интересах российских заемщиков.
Дефолт является дефолтом вне зависимости от причин и становится одним из важных элементов статистики, по которой инвесторы оценивают заемщиков. Например, в своей истории с 1800 года Аргентина объявляла дефолт или реструктуризацию долга восемь раз, считая текущий год, а Великобритания – один раз. Это обстоятельство значительно влияет даже на их текущий кредитный рейтинг.
Динамика валютного рынка
Курс рубля ощутимо реагировал на макроэкономическую динамику в каждый из кризисных периодов. В 1998 году ослабление рубля составило около 300%, в 2008–2009 годах – более 50%, в настоящий момент – 23%. Пока сложно говорить о перспективах дальнейшего ослабления курса: текущая ситуация нетипична из-за масштабных санкций и перспектив долгосрочного снижения цен на нефть.
Таким образом, в целом есть как схожие элементы текущего и двух предыдущих кризисов, так и некоторые, порой достаточно существенные различия. Сходство просматривается во внешних причинах, относительно высоком уровне оттока капитала и долга. Ключевые отличия – другая структура внешних долгов и санкции.
Начать дискуссию