Почему банковские аналитики дают одинаковые прогнозы?

Экономист Нарасимхан Джегадиш из Университета Эмори в Атланте наблюдает за фондовыми аналитиками уже 20 лет. Выяснилось, что они подвержены стадному инстинкту: кто-то один меняет рекомендацию по акциям, и вслед за ним то же самое проделывают остальные. “Обидно?” — спросил Sm у самих аналитиков. Оказалось, не очень. Стремление индивида слиться с толпой глупо отрицать — его нужно с выгодой использовать.

Тот факт, что фондовые аналитики нередко действуют по принципу “все побежали, и я побежал”, известен давно. Нарасимхан Джегадиш рассказывает, что, когда он занялся изучением феномена, его прежде всего интересовал ответ на вопрос: действительно ли важна информация, которую производят аналитики? Ведь если они поддаются стадному чувству даже вопреки собственным расчетам, становится не очень понятно, зачем эти расчеты вообще нужны. Особенно когда консенсусное мнение оказывается ошибочным и инвесторы — клиенты брокерских домов с развитыми аналитическими подразделениями — несут потери. А происходят подобные случаи довольно часто.

Инвесткомпания “Тройка Диалог”, к примеру, 3 мая 2006 г. выпустила отчет, в котором подняла с $10 до $13,1 прогноз справедливой стоимости акций “Газпрома”, которые тогда уже шли по $11,8. Позитив вроде бы налицо, однако специалисты “Тройки” сочли его все же недостаточным для того, чтобы посоветовать инвесторам скупать газпромовские бумаги, и рекомендация была оставлена прежней — “держать”. К этому моменту ряд других солидных инвестдомов — UBS, Citibank, Deutsche UFG — уже в один голос рекомендовали покупать акции “Газпрома”. Вскоре к ним присоединились Альфа-банк и МДМ-банк, и 23 мая “Тройка” дрогнула, также поменяв рекомендацию на “покупать”. “Мы считаем, что акции российских нефтяных и газовых компаний уже выглядят привлекательно, хотя еще две недели тому назад все обстояло совсем иначе”, — объяснили аналитики “Тройки”. Лучше бы они все же остались тверды в своем первоначальном мнении. За пять последующих месяцев, с 23 мая по 30 октября, акции “Газпрома” выросли всего на 4%, тогда как индекс РТС — на 13%. Иными словами, такую бумагу логичнее было держать.

Не стоит, впрочем, спешить с выводами о конформизме аналитиков “Тройки” — один случай может быть лишь совпадением. Доказать стадность не так-то просто.

СИЛА НАУКИ

Сам по себе всеобщий консенсус, как отмечали с 2004 г. американские исследователи Дэн Бернхардт, Мурилло Кампелло и Эдвард Кутсоати в работе “Кто сбивается в стада?”*, еще не означает, что рекомендации большинством аналитиков приняты бездумно. Показатели компании-эмитента могут быть, к примеру, настолько хороши, что ничего иного, кроме как покупать ее бумаги, разумный человек и не посоветует.

В уже упомянутый день 23 мая 2006 г. нефтекомпания ЛУКОЙЛ, акции которой к тому моменту достигли локального дна, обнародовала свою отчетность по GAAP, в которой говорилось о полуторакратном росте прибыли. Естественно, многие инвестиционные дома сразу же сменили свои рекомендации на “покупать” — ну а вы на их месте разве поступили бы иначе?

Аналитик Deutsche UFG Александр Пухаев в августе прошлого года сменил рекомендацию по “Норильскому никелю” с “покупать” на “держать”. “Мой пересмотр был связан с резким ростом цен на никель. Мы боялись, что цена скорректируется, а следом за ней и акции компании”, — объясняет Пухаев. В тот же день аналогичную рекомендацию по “Норникелю” выставила “Тройка Диалог”, но, как говорит аналитик Deutsche UFG, в этом нет ничего удивительного: “В условиях, когда цена на никель или сталь растет, аналитики дают одинаковые прогнозы, потому что ситуация невариативна”.

Если же рекомендация не так очевидна, то многие аналитики, как пишут Дэн Бернхардт с коллегами, специально плывут против течения. Их вывод подтверждает руководитель департамента исследований “Тройки Диалог” Лори Силлантака, который говорит, что в своем секторе — энергетике — он принимает решения единолично, то есть не опираясь даже на общее мнение сотрудников “Тройки”. По другим вопросам решения, “если есть какие-то сомнения”, могут приниматься коллегиально. Но в любом случае, как утверждает Силлантака, “мы стараемся, чтобы наше решение отличалось от консенсуса, иначе клиенты не поймут, что нового мы им предлагаем, и потеряют к нам интерес”.

Часто бывает, что большинство аналитиков меняют свои рекомендации спустя несколько дней после того, как на смену решается кто-нибудь из коллег, — но и это еще не свидетельствует однозначно о “подглядывании” за коллегами. Просто, как объясняет аналитик Владимир Катунин из “Атона”, на подготовку отчетов в различных компаниях уходит разное время. А информация о ситуации на рынке поступает к аналитикам в целом схожая, вот и рекомендации получаются однонаправленные.

Все же, как показали в своей свежей работе “Сбиваются ли аналитики в стада?”** Нарасимхан Джегадиш и его корейский коллега Вуджин Ким, обработав статистическими методами более 20 000 рыночных рекомендаций, стадный инстинкт у фондовых аналитиков, равно как и у самих биржевых игроков, присутствует. Яркий пример — интернет-пузырь конца 1990-х, когда крупнейшие паевые фонды по совету аналитиков перевели большую часть средств в IT-сектор. “Многие фонды перетряхнули портфели вслед за конкурентами, чтобы не отстать, хотя, по их собственному мнению, акции интернет-компаний были слишком переоценены”, — пишут Джегадиш и Ким. В данном случае стадное поведение аналитиков и их клиентов объяснялось банальной жадностью и круговой порукой. Бывают и другие причины.

СИЛА АВТОРИТЕТА

Целенаправленное желание не выделяться из толпы свойственно двум категориям аналитиков. Экономист Бретт Трюман из Калифорнийского университета в своем исследовании "Прогнозы аналитиков и стадное поведение" отмечает, что аналитики со слабыми возможностями стремятся давать прогнозы, близкие к рекомендациям известных и уважаемых специалистов, в расчете на большее вознаграждение. Естественно, в этом мало кто признается. Только по прошествии лет, уже став звездами, некоторые могут позволить себе рассказать правду о своих первых шагах. “Если аналитик слаб и неопытен, то он поступает как все. Более 10 лет назад, когда я только начинал, я опирался на мнение более авторитетных коллег”, — вспоминает Лори Силлантака из “Тройки”. Аналитик Deutsche UFG Гайрат Салимов также подтверждает выводы ученых: “Я прислушиваюсь к консенсусу только тогда, когда не уверен в какой-то компании. И долгое время я давал негативные прогнозы по АвтоВАЗу, потому что так делало большинство”. Компания была неинтересна инвесторам, аналитики мониторили ее поверхностно, и Салимов предпочитал экономить время. К тому же оставаться в рамках консенсуса безопасно — если уж ошиблись, то всем аналитическим сообществом сразу.

Сходность рекомендаций зависит еще и от сплоченности цеха, добавляет Дмитрий Царегородцев из FIM Securities. Например, нефтегазовые аналитики часто встречаются в неформальной обстановке и обмениваются мнениями. В металлургии подобного рода связи слабы. А вот в потребительском секторе общение самое тесное. Возможно, этим объясняется почти одновременная смена рекомендаций аналитиков из этой отрасли. К примеру, во второй половине июня прошлого года сразу четыре аналитика рекомендовали покупать акции “Вимм-Билль-Данна”, в июле трое одновременно стали советовать держать акции этой компании, хотя с ней вроде ничего не случилось, а в сентябре все трое опять поставили “покупать”.

Вторая категория экспертов рынка, работающих с оглядкой на коллег, — едва ли не полная противоположность первой. Джегадиш и Ким пришли к выводу, что аналитики из самых известных и уважаемых инвестдомов гораздо больше подвержены стадному инстинкту, нежели специалисты из менее авторитетных компаний. Новички, сотрудники малоизвестных инвесткомпаний, напротив, склонны выделяться в своих работах. Они порой даже преувеличивают имеющуюся у них в распоряжении информацию, чтобы на фоне “стада” показаться более талантливыми, отмечается в исследовании Джегадиша и Кима. Опытные игроки больше озабочены сохранением своей репутации, поэтому промахи, вызванные рискованными прогнозами, им ни к чему. Глава аналитического департамента “Атона” Стивен Дашевский также отмечает единомыслие глобальных банков. Причина проста: cидя, допустим, в Лондоне, можно уловить общую тенденцию на российском рынке, но сложно узнать и понять вещи, специфические для конкретной компании.

Аналитик Анна Бутенко, ранее работавшая в Альфа-банке, а теперь в Morgan Stanley, добавляет, что в глобальном банке сложнее выдвинуть новую идею. При формировании рекомендаций действуют сильные ограничения, не позволяющие выделиться. Например, нельзя основывать прогнозы на спекуляциях и слухах, даже известных всему рынку и явно соответствующих действительности. Это, конечно, не значит, что у аналитиков глобальных банков нет своего мнения. Просто оно не должно выходить за рамки приличий. У глобальных банков, впрочем, есть свои плюсы: чем крупнее структура, тем анализ лучше, говорит бывший управляющий директор московского представительства AIG Brunswick Capital Management, а ныне профессор Высшей школы экономики Иван Родионов. Ведь у крупной инвесткомпании есть возможность нанять лучших людей с рынка.

Директор по исследованиям Альфа-банка Рональд Смит любит повторять пословицу: “Никто никогда не был уволен за то, что купил IBM”. Если ты даешь прогноз наравне с другими аналитиками, то ничего с тобой не происходит — ты в массе. Если же делаешь что-то необычное, то высок риск ошибиться или вызвать недоумение у коллег. И тогда аналитик, увидев, что его рекомендация выбивается из общего тренда, меняет свой прогноз. “Консенсус немного давит. Если мой прогноз расходится с общим, я ищу дополнительные доказательства того, что мое мнение не ошибочно”, — подстраховывается аналитик “Атона” Надежда Голубева. Она вспоминает, что, когда готовила прогноз по РБК (“Атон” был андеррайтером размещения РБК), все писали, что у этой компании нет будущего. Голубевой же РБК нравилась, но идти против рынка “было страшно”.

Аналитик также привела пример, когда излишняя осторожность пошла не на пользу делу. В феврале прошлого года “Комстар-ОТС” разместила GDR в Лондоне по $7,25 за расписку — на 30% выше, чем за месяц-полтора до выхода компании на биржу ее оценили аналитики. Если бы они продолжали стоять на справедливости своих оценок, то должны были выставить рекомендацию “продавать”. Но не сделали этого. “Нужно было твердо стоять на позиции, что цена размещения завышена. Но мы поставили нейтральную рекомендацию "держать"”, — сожалеет Голубева. В мае GDR “Комстара” стоила в Лондоне всего $5,6, в октябре — $6,4. Впрочем, рекомендация “держать” хитрая, часто за ней скрывается совет “продавать”, который аналитики не хотят давать напрямую. По словам Рональда Смита, аналитики более склонны вместе играть на понижение, нежели на повышение: изменение тенденции вверх, по опыту, чаще приводит к ошибкам. Но решаться на понижение рекомендации первым страшновато — есть риск разрушить отношения с компанией, которая может когда-нибудь стать твоим клиентом. Если кто-то решается — за ним уже без страха устремляются остальные. Только таких выгод, как первопроходец, они уже не извлекут.

ПРОТИВ ВСЕХ

Джегадиш и Ким в своей работе показали, что к безликой массе одинаковых рекомендаций рынок в целом относится прохладно: котировки акций сильнее реагируют на смену рекомендаций в сторону, отличную от консенсуса. О том же говорит и Стивен Дашевский, который полагает, что поймать точку изменения до того, как ее уловит консенсус, — одна из главных задач аналитика. Инвестиционный тезис просчитан, а рынок думает по-другому — на этом противоречии зарабатываются все деньги. “Мы видим свое преимущество в том, чтобы давать рекомендации, которые отличаются от прогнозов конкурентов, — говорит Дашевский. — Во всем, что мы делаем, смотрим: где мы, а где консенсус глобальных банков”. Если есть выбор между совпадением и существенным отличием мнения, он будет сделан в пользу индивидуальности. У Дашевского есть два любимых примера. Весь прошлый год “Атон” рекомендовал продавать акции “Транснефти”, тогда как у “Тройки” и UBS это была любимая акция. “По итогам года "Транснефть" показала нулевой рост, а индекс РТС вырос на 70%”, — доволен Дашевский. Второй пример — ЮКОС, избегать бумаг которого “Атон” стал советовать сразу после ареста Михаила Ходорковского, тогда как глобальные банки поменяли рекомендации только после продажи “Юганскнефтегаза”.

Придерживаясь стадных принципов, звездой не станешь. “В отрасли всегда есть один-два аналитика, которые готовы делать что-то необычное. Как правило, именно они и считаются лучшими, даже если время от времени ошибаются”, — говорит Смит из Альфа-банка. На рынке до сих пор помнят “аналитическую войну” между Brunswick UBS и “Ренессанс Капиталом”. В ноябре 2004 г. команда аналитиков Brunswick UBS во главе с Полом Коллисоном выпустила отчет по “Транснефти”. Справедливая стоимость ее привилегированных акций была понижена с $900 до $530, хотя “Транснефть” тогда шла по $917. Коллисон полагал, что дивидендные выплаты “Транснефти” в течение нескольких лет резко сократятся. А спустя три недели инвесторы получили отчет “Ренессанса”. Команда аналитиков Адама Ландеса проявила самый что ни на есть антистадный инстинкт, не только не понизив свою target price по “Транснефти” с $1200 за акцию, но и повысив ее аж до $1915. К декабрю 2005 г. акции шли по $1825. Индекс РТС за это время вырос на 56%, “Транснефть” — на 99%. Возможно, именно такого рода примеры имел в виду Нарасимхан Джегадиш, когда заявил , что в результате многолетних изысканий он пришел к выводу, что труд аналитиков все-таки важен.

Юлия Говорун
Оксана Шевелькова