Рынок деривативов: проверено, разминировано

Наиболее простым видом производного финансового инструмента является фьючерс на соответствующий базовый актив (валюту, процентную ставку, фондовый индекс, золото, нефть и т. д.). Фьючерс — это стандартный срочный контракт, обращающийся на бирже. Фьючерс может быть поставочным (предполагающим исполнение обязательств путем поставки базового актива) или же беспоставочным — предполагающим закрытие контрактов в дату исполнения по заранее известному надежному ценовому ориентиру. Для целей, которые преследуют участники рынка в своих операциях, не столь важно, является фьючерс поставочным или нет, поскольку это влияет лишь на нюансы торговли. Главное, что позволяют делать фьючерсы, — работать с временным изменением рыночных цен на базовый актив. Для всех, кому небезразлична стоимость того или иного товара, того или иного индикатора рынка, торговля фьючерсами несомненно представляет интерес.

Фьючерс характеризуется тем, что, в отличие от непосредственной товарной торговли, нет необходимости иметь в наличии саму продукцию либо же иметь в полном объеме денежные средства, которые необходимо потратить на покупку товара. Для обеспечения позиции необходимо внести лишь небольшую сумму депозитной маржи (по валютным контрактам — менее 3% от суммы). Таким образом покупатель или продавец фьючерса практически полностью решает свои задачи, связанные с движением рынка, и не тратит на это значительных денежных сумм. Спекулянты имеют возможность максимально эффективно участвовать в рыночных движениях за счет эффекта «плеча» (можно открыть позицию на сумму, превышающую имеющиеся денежные средства более чем в 30 раз), хеджеры избавляются от риска изменения цены на товар путем фиксации курса сделки по фьючерсному контракту при минимальных издержках, арбитражеры1 могут извлекать прибыль из взаимосвязи различных фьючерсных контрактов и цен на базовые активы.

Включаем миноискатель...

Итак, что конкретно мы имеем в настоящий момент на российском рынке производных инструментов на валюту и процентные ставки для различных категорий участников? Сегодня есть две главных площадки для торговли фьючерсами на валюту и процентные ставки — ММВБ и FORTS. На обеих площадках есть два способа заключить сделку: можно поставить заявку непосредственно в систему на всеобщее обозрение, а можно договориться о цене с другим участником торгов и зарегистрировать сделку на бирже, используя адресные заявки. Такие внесистемные сделки ничем не отличаются от системных — обязательства участников торгов формируются по совокупности без разделения по способу заключения. То есть совмещаются плюсы собственно биржевой торговли и сделок ОТС — когда цену дает маркет-мейкер и участники рынка не видят сделку.

Посмотрим на объем рынка валютных фьючерсов:
ММВБ (10.04.2007 г.) — открытый интерес 2690 миллионов долларов;
FORTS (26.02.2007 г.) — открытый интерес 37 миллионов долларов.

На ММВБ торгуются контракты с месячным шагом до полугода, далее — поквартально, самый долгосрочный контракт длится примерно один год. Доступны фьючерсы по всем основным валютным парам (USD/RUB, EUR/RUB, EUR/USD). Ликвидность в системе обеспечивается маркет-мейкерами, и постоянно присутствует цена по крайней мере на 5 миллионов долларов по всем контрактам (с месячным шагом, самый долгосрочный контракт — около одного года). Рынок ММВБ в основном «внесистемный», что на самом деле дает очень большую ликвидность, так как можно одновременно осуществить сделки примерно с десятком крупных контрагентов. Фактически это рынок в основном крупных участников, стандартный объем сделки составляет 10 миллионов долларов.

Контракты на FORTS — ежеквартальные, рынок более «системный» и розничный, сделки заключаются в основном на небольшие суммы, но на площадке постоянно присутствует множество заявок по ближайшему контракту.

Рассмотрим фьючерсы на процентную ставку:
ММВБ (10.04.2007 г.) — 800 миллионов рублей (MOSPRIME);
FORTS (10.04.2007 г.) — 1588 миллионов рублей (MOSIBOR).

На ММВБ рынок в начале развития, больше «внесистемный», но с большим потенциалом роста, на FORTS более активные и ликвидные торги в системе. Для справедливой оценки ставок межбанковского рынка используются индикаторы ставок, формируемые с помощью опроса, проводимого НВА (Национальной валютной ассоциацией) при технической поддержке компании Reuters. Специально отобранные в пул участников опроса банки, являющиеся крупнейшими операторами рынка, выставляют свои котировки по межбанковским кредитам в информационные странички в Reuters. MOSIBOR (Moscow Interbank Overnight Rate) определяется большим количеством банков и является ориентиром самой краткосрочной — однодневной — ставки (MOSPRIME — Moscow Prime Rate), которая формируется меньшим количеством максимально надежных банков и дает индикаторы рынка на более долгий срок — три месяца.

...и обнаруживаем следующее

К плюсам ММВБ относится:

• высокая надежность: ММВБ имеет более крупных акционеров, главную скрипку играет ЦБ РФ, председателем совета директоров ММВБ является заместитель председателя правления ЦБ России. ММВБ является очень прибыльной компанией с максимально консервативной рисковой политикой, не кредитует своими средствами другие банки;
• большее количество крупнейших банков среди участников торгов. Это является следствием общепризнанной более высокой надежности площадки;
• больше возможностей принимать клиентов на брокерское обслуживание, что также является следствием больших лимитов со стороны крупнейших коммерческих банков на ММВБ;
• большая ликвидность на валютном внесистемном рынке: за счет большого количества маркет-мейкеров.

К плюсам FORTS относится:

• большое количество торгуемых инструментов. Площадка является лидером в области торговли деривативами фондового рынка, известна большим спектром предложенных контрактов (включая фьючерсы на акции, процентные ставки, товары, валюту);
• более активные торги непосредственно в системе.

Без сюрпризов не обойтись

Предсказуемость рынка USD/RUB с введением ЦБ бивалютной модели для целей ценообразования резко уменьшилась. Валютные риски нужно хеджировать, и фьючерсы предоставляют отличную возможность для этого.

Фьючерсы на процентные ставки позволяют зарабатывать на колебаниях на рынке МБК без привлечения ресурсов и без кредитных рисков. Стоимость пассивов и активов большинства участников денежного рынка коррелирует с индикаторами рынка МБК (MOSIBOR и MosPrime). Фьючерсы на процентные ставки — идеальное решение проблемы неопределенности стоимости ресурсов. Для этого же можно использовать и валютные фьючерсы (операции «своп»).

Валютные и процентные фьючерсы связаны между собой: исходя из котировок фьючерсов USD/RUB, можно рассчитать эффективную ставку свопа (BUY SPOT, SELL FUTURES и наоборот) рубль–доллар. При переносе спотовой позицией путем свопа O/N используются ставки RUR и USD O/N, которые можно захеджировать фьючерсом на MOSIBOR O/N на нужный срок.

Альтернативой торговле фьючерсными контрактами на организованном рынке является заключение форвардных сделок непосредственно между участниками рынка. Суть операций остается той же самой, однако с точки зрения практики последствия могут быть различными. И вот почему:

1. Отсутствует проблема использования кредитной линии с контрагентом. Проблема лимита может быть очень острой — не всегда у котирующего банка есть лимит на операцию, а если даже и имеется, представляется во многих случаях нецелесообразным использовать кредитную линию для обеспечения рыночного риска по сделке. Поэтому зачастую необходимы залоги или предоплата по контрактам, что является большим неудобством. Требуемые залоги, как правило, значительно превышают размер требований биржи по депозитной марже, так как призваны нивелировать риск неисполнения контракта партнером за весь период действия сделки. В отличие от работы на внебиржевом рынке, при операциях на бирже требуется покрыть риск всего лишь однодневного изменения цены. Поэтому ежедневная биржевая переоценка является наиболее справедливой и удобной формой поддержания необходимого обеспечения, гарантирующего надежность расчетов.

2. Клиринг всех операций приводит к общему снижению риска. Само по себе заключение сделки на бирже в ходе прозрачных электронных торгов является справедливым процессом, избавляющим от вопросов о «правильности» цены. Кроме того, заключив сделку на бирже, вы можете закрыть ее с любым контрагентом, практикующим выставление котировок по биржевым инструментам, заключив внесистемную сделку. Этот способ может быть милее крупным участникам, привыкшим не дробить необходимую им сумму и волнующимся относительно влияния их операций на рыночные цены. Он несет в себе все достоинства прямой торговли с контрагентом, но нивелирует главное — невозможность закрыть позицию, используя цены другого маркет-мейкера. Таким образом, компания, работая с разными контрагентами, не накапливает риск, а относит его только на одного контрагента — биржу.

3. Ценообразование прозрачное, то есть цены доступны для всех и свободно конкурируют. Так как для компании безразлично, с кем из маркет-мейкеров заключать сделку, она не зависит от позиции конкретного контрагента и его взгляда на рынок. Цены свободно конкурируют — можно поставить заявку в систему либо же опросить круг маркет-мейкеров и в результате найти наилучшую цену.

4. Возможность купить по цене спроса и продать по цене предложения позволяет избежать потери спреда. При заключении сделки обычным образом на внебиржевом рынке компания неизбежно теряет деньги на спреде — разнице между курсами котирующего банка на покупку и продажу. При выставлении заявки в систему есть возможность закрепить ее по любой цене. В этом случае компания не теряет на спреде и не отдает маржу маркет-мейкеру.

5. Нет необходимости переносить позицию путем операции «своп» на следующую расчетную дату — отсутствует ежедневная потеря на спреде свопа. Основной способ спекулятивной игры на разнице валютных курсов на межбанковском рынке — заключение сделки с расчетами «спот» и перенос ее в случае необходимости на следующую дату валютирования путем ежедневных свопов (закрытия позиции на текущую дату расчетов и открытие такой же позиции на следующую с небольшой курсовой разницей). При сохранении позиции в течение большего количества дней издержки переноса могут быть весьма значительными. На фьючерсах они отсутствуют.

6. Сделки на биржах являются более защищенными — это единственная категория сделок «пари», по которым требования граждан попадают под судебную защиту. Беспрецедентный финансовый кризис 1998 года оставил глубокий след в истории развития российского финансового рынка. Одновременный отказ правительства от погашения долговых обязательств и обесценивание валюты привели к множеству трагедий. До 1998 года у участников рынка была иллюзия, что, заключив форвардную сделку на покупку валюты, они избавились от валютного риска. Не тут-то было: во многом пойдя на поводу у продавцов валюты, исполнение которыми своих обязательств превращало их в банкротов, суды стали признавать сделки ничтожными, считая их сделками «пари», не подлежащими судебной защите. Коньюктурная задача — защита российского банковского рынка от требований иностранных банков и клиентов (в основном они были хеджерами на рынке) — была решена, однако самому существованию рынка деривативов в России был нанесен непоправимый ущерб, он был уничтожен данными судебными решениями и только недавно начал возрождаться. Для граждан с тех пор изменилось немногое: согласно Закону РФ от 26 января 2007 г. № 5-ФЗ, вносящему в Гражданский кодекс изменения касательно судебной защиты сделок «пари», только сделки на биржах подлежат судебной защите в отношении граждан. Исполнение банками своих обязательств по срочным сделкам перед частными лицами по-прежнему является делом с их стороны добровольным и в случае финансового кризиса сомнительным.

7. Налогообложение фьючерсных сделок прозрачно и поэтому несет в себе меньшие риски по сравнению со сделками на неорганизованном рынке. На неорганизованном рынке налогообложение сделок, по которым не произошло полного движения средств в разрезе каждой сделки, будь она форвардной или спотовой (например, при переносе позиции свопом O/N), неоднозначно. Есть судебные решения и письмо Минфина, которые выделяют такие сделки в отдельную категорию и запрещают относить отрицательную переоценку по ним на уменьшение налогооблагаемой базы по налогу на прибыль. Таким образом, при очередной проверке налоговики могут неожиданно ужесточить требования. В случае с организованным рынком таких проблем нет, налогообложение прибыли прописано в ГК РФ очень четко.

Но сапер останется в живых

Фьючерсный рынок для большого круга участников имеет неоспоримые преимущества по сравнению с рынками базисных активов. В существующих условиях правого вакуума на финансовом рынке в некоторых случаях рынок фьючерсов предоставляет единственную возможность проводить операции при минимальных рисках. Однако не хватает присутствия «розничного» инвестора. Финансовые компании, предприятия любого профиля деятельности и физические лица пока не являются заметными участниками рынка. Данная ситуация довольно искусственна и должна меняться в лучшую сторону.

Потенциал роста огромен. Сегодня сделки с фьючерсами на валюту регулярно совершают только 20 банков из примерно двухсот, активно торгующих на спот-рынке.