Российский рынок IPO с трудом, но приходит в себя после кризисного угара. В декабре прошлого года послекризисный сезон первичных размещений открыла компания «Институт Стволовых Клеток Человека» (ИСКЧ), выручившая за 20% своих акций $4,8 млн1.
Следом потянулись другие компании самых разных калибров, но относящиеся преимущественно к двум разрядам: те, кому до зарезу нужны деньги, чтобы разрешить свои долговые проблемы, и те, кто рассчитывает с помощью привлеченных средств обскакать конкурентов, пока последние не в лучшей финансовой форме. В обоих случаях размещение представляется довольно рисковым предприятием — как для самих эмитентов, так и для покупателей акций. «По сути дела, IPO представляются инвесторам сильно венчурными проектами, — говорит аналитик Альфа-Банка Владимир Дорогов. — Совсем другая ситуация с SPO (вторичным размещением акций. — Прим. ред.) — в этом случае акции проверены рынком, они уже торгуются на бирже. К тому же по SPO эмитенты обычно размещают акции с дисконтом в 10–15% к рыночной цене, и это дает инвесторам определенную страховку на случай негативного движения на рынке».
По результатам семи состоявшихся российских IPO горьковатый осадок остался у многих. Акционеры компаний-эмитентов огорчались оттого, что акции неизменно размещаются по нижней границе ценового диапазона или вблизи нее (исключения — UC Rusal и «ПРОТЕК»), но даже при этом далеко не всегда удавалось полностью реализовать запланированные пакеты. Инвесторы тоже чаще всего не получали искомого: спустя некоторое время после размещения котировки ценных бумаг компаний снижались (тут исключения — ИСКЧ и вновь «ПРОТЕК»), а в отдельных случаях и вовсе рушились как подкошенные. Так, текущие котировки2 UC Rusal — ниже цены размещения на 29%, компании «Русское море» — на 49%. Словом, симптомы свидетельствуют о вялом «метаболизме» российских биржевых площадок.
Разумеется, кризис сократил список российских IPO-кандидатов. «Расходы на подготовку и проведение размещения для многих оказывались неоправданно высокими по сравнению с возможной оценкой компании, — поясняет руководитель проектов компании PBN Анна Ярмаркова. — Кроме того, не у каждой организации была инвестиционная история, которую можно было выгодно «продать» на рынке акционерного капитала». И тем не менее в конце прошлого года казалось, что бум российских IPO не за горами. Эксперты насчитывали полсотни компаний, которые завершали подготовку и в качестве наиболее вероятного срока IPO называли 2010 год.
Год начался с триумфального и удивительного размещения на Гонконгской фондовой бирже РУСАЛа — компании с преобладающей долей российских активов, инкорпорированной на острове Джерси, основными владельцами которой, согласно проспекту, являются кипрская, багамская и бермудская фирмы, а бенефициарами — Олег Дерипаска, Михаил Прохоров, Виктор Вексельберг и Леонид Блаватник. Гонконгская биржа долго тянула с согласием на IPO РУСАЛа на своей площадке и лишь в конце года дала «добро». Однако проспект размещения РУСАЛа, в соответствии с требованиями биржи, нес на себе многочисленные предупредительные надписи: «Инвестиции в акции этой компании сопряжены со значительным риском», «Компания не прошла тест на прибыльность, однако допущена к листингу на основной площадке биржи благодаря своей большой капитализации и положительному cash-flow» и т. п. Потенциальных инвесторов также предупреждали, что РУСАЛ недавно реструктурировал задолженность в $16,8 млрд, но уже в октябре компании предстоит погасить долг в размере $4,5 млрд перед Внешэкономбанком. Азиатские биржи полны ликвидности и в целом благосклонны к сырьевым компаниям, но купятся ли инвесторы на такое предложение — это было большим вопросом. Однако «удивительным» оказалось то, насколько решительно частную компанию с острова Джерси поддержало российское государство — словесными «интервенциями» чиновников высокого уровня, обещавших, что ВЭБ или Сбербанк непременно выступят покупателями. Что, собственно, и произошло: 3,15% акций РУСАЛа в Гонконге выкупил Внешэкономбанк, крупнейший кредитор компании. IPO прошло для РУСАЛа неплохо (было привлечено $2,24 млрд), чего не скажешь об инвесторах: в первый же день торгов котировки снизились почти на 10% от цены размещения, а потом устремились далее по наклонной с небольшими отскоками.
РОССИЙСКИЕ IPO-НАВТЫ ОТНОСЯТСЯ К ДВУМ КАТЕГОРИЯМ: ТЕ, КОМУ ДО ЗАРЕЗУ НУЖНЫ ДЕНЬГИ, ЧТОБЫ ПОКРЫТЬ ДОЛГИ, И ТЕ, КТО НАМЕРЕН ОБСКАКАТЬ КОНКУРЕНТОВ, ПОКА ТЕ НЕ В ЛУЧШЕЙ ФИНАНСОВОЙ ФОРМЕ
Наверное, заокеанские злоключения акций алюминиевого гиганта произвели угнетающее впечатление и на российские дела. Когда в апреле отечественный фондовый рынок достиг локальных максимумов, сразу три компании решились выйти на ММВБ и РТС. Из этих трех дебютов успешным можно назвать лишь IPO фармацевтической группы «ПРОТЕК», которая разместила свои бумаги выше нижней границы и привлекла $400 млн. «Русское море» и Кузбасская топливная компания (КТК) были оценены по минимальной планке и разместили не весь запланированный пакет. К тому же с момента размещения стоимость их акций снизилась — на 49% и 4,7% соответственно.
На этом традиционное весеннее «окошко» для IPO захлопнулось: с мая началась коррекция на мировых фондовых рынках, спровоцированная рисками кредитоспособности периферийных стран еврозоны, и российские компании прекратили биржевые поползновения. Так, в последний момент ОАО «УРАЛХИМ» и ГК «Русагро» отложили свои IPO, а СУЭК объявила об отмене до лучших времен.
На этом фоне упадка неожиданно порадовали две высокотехнологичные компании — «Диод» и «Русские навигационные технологии», которые не побоялись возможной низкой оценки и обычного летнего затишья на бирже и ринулись в июне–июле размещаться на ММВБ, в секторе инновационных и растущих компаний (ИРК). Закредитованность у них была в норме — так почему бы не подождать, пока конъюнктура захорошеет?
— Высокотехнологичные компании развиваются сверхбыстрыми темпами, и каждый месяц и даже день для них важен и нужен, — говорит Ева Богова, аналитик ГК Broco. — Им, имеющим на руках новейшую технологию, зачастую некогда выжидать, чтобы получить максимальную оценку для своих акций. Поэтому мотив «внедрить новинку раньше всех» для них гораздо важнее, нежели «продаться дороже, но чуть позже».
Хайтек-компании, еще не вышедшие из венчурной поры, — это особый случай. Рынки у них быстрорастущие, сами они нередко демонстрируют двузначные (в процентах) темпы роста, однако их возможности получить долговое финансирование сильно ограничены. «Продажа части бизнеса позволяет им форсировать свое расширение на быстрорастущем рынке, — говорит аналитик независимого аналитического агентства «Инвесткафе» Георгий Воронков. — При этом речь идет о продаже пакета меньше блокирующего, чтобы миноритарии не могли влиять на стратегию развития компании». То, что три из семи послекризисных IPO-навтов — небольшие высокотехнологичные компании, — показывает, что у инвесторов аппетит на высокотехнологичный полувенчур все-таки есть.
В качестве одной из причин вялости российского IPO-рынка инвесторы обычно называют «жадность» акционеров — их склонность завышать границы ценового диапазона при планировании IPO. Впрочем, это весьма типичная жалоба покупателей на продавцов и в более спокойные экономические времена.
— Существует фундаментальное расхождение между тем, сколько инвесторы готовы заплатить за компанию, и тем, сколько она стоит в представлении владельцев, — полагает Андрей Зокин, главный директор по инвестициям УК «Газпромбанк — Управление активами». — Российский рынок по основным фондовым индикаторам находится на уровне в среднем на 40–45% ниже докризисного, а это, с точки зрения инвесторов, предполагает более низкую оценку компании при проведении IPO. Владельцы же оценивают ее по докризисным мультипликаторам.
Риски покупателей увеличились — стало быть, инвестор рассчитывает на «премию» в цене акции, но не получает ее.
— На рынке осталось мало инвесторов, готовых участвовать в IPO по предлагаемым ценам, поэтому спрос на низком уровне, — объясняет Алексей Курасов, директор управления корпоративных финансов ИК «ФИНАМ». — А так как инвесторов мало, то и ликвидность на рынке низкая, и даже на небольших объемах в несколько тысяч рублей котировки могут упасть на несколько процентов у миллиардной компании. Средний дневной оборот на ММВБ по акциям компании «ПРОТЕК» составил за месяц всего 3,6 млн рублей при нескольких десятках сделок, по «Русскому морю» — 600 тысяч при нескольких сделках в день, по КТК — пару тысяч рублей при одной сделке в несколько дней.
ТРИ ИЗ СЕМИ ПОСТКРИЗИСНЫХ IPO ПРОВЕЛИ НЕБОЛЬШИЕ ХАЙТЕК-КОМПАНИИ В СЕКТОРЕ ИРК БИРЖИ ММВБ. ИХ ОПЫТ ПОКАЗАЛ, ЧТО У ИНВЕСТОРОВ ВСЕ-ТАКИ ЕСТЬ АППЕТИТ НА ВЫСОКОТЕХНОЛОГИЧНЫЙ ПОЛУВЕНЧУР
Российские институциональные инвесторы на рынке IPO сейчас малоактивны, равно как и нерезиденты, до кризиса игравшие первую скрипку при размещении российских компаний (на них приходилось от половины до трех четвертей сделок). Западные фонды и сейчас могли бы заинтересоваться российским эмитентом из сырьевого сектора — но при условии, что он не закредитован под завязку. А где ж таких взять? Отсюда вполне логичная особенность российских посткризисных IPO: они сильно измельчали. Без учета гонконгского дебюта РУСАЛа средний размер размещения составляет $113 млн на компанию. Это почти вдвое меньше среднемирового показателя, отмечают аналитики Альфа-Банка. Остается только вспоминать о былом великолепии: так, в 2006 году средний размер российского IPO достигал почти миллиарда долларов.
Куда утекла ликвидность? «Средства, закачанные Банком России в банковскую систему в кризисный период, создали предпосылки для перетока большей части средств на публичный долговой рынок, — считают в Альфа-Банке. — Эти средства должны быть гарантированно возвращены, поэтому интерес инвесторов к облигациям в данном случае оказывается вполне оправданным, особенно на фоне отрицательной доходности вложений в акции IPO-проектов. В результате объемы размещения резко возросли, начиная со второго квартала 2009 года, а во второй половине 2010-го объем размещения облигаций может приблизиться к $33 млрд».
Так что IPO-рынок очевидно проигрывает в конкуренции с рынком облигаций. Понимают это и компании. «У компаний больше шансов привлечь финансирование на рынке публичного долга, — говорит Юлия Гапон, замначальника аналитического отдела ФЦ «Инфина». — Облигации являются менее дорогим по сравнению с выпуском акций инструментом с точки зрения накладных расходов, к тому же и более быстрым. На подготовку и выпуск облигаций эмитент тратит 3–4 месяца, на подготовку компании к частному размещению — 6–8 месяцев, к IPO — иногда годы».
Даже консервативные прогнозы аналитиков в конце прошлого года в целом сводились к тому, что «новички» в 2010-м привлекут с российского рынка акционерного капитала $10–16 млрд. То есть IPO-рынок по объему почти вернется на уровень 2006 года. Сейчас уже с уверенностью можно сказать, что прогнозы не сбудутся: совокупный объем всех проведенных в первом полугодии первичных размещений составил лишь $2,9 млрд, и обстановка такова, что рассчитывать на улучшение динамики во второй половине года не приходится.
1 Объем привлеченных ИСКЧ средств оказался самым маленьким за всю историю российских площадок. Предыдущий рекорд по «миниатюрности» привлечения принадлежал IPO агропромышленной компании «Пава» — $8 млн (2005 год).
2 Здесь и далее под текущими понимаются котировки на момент подготовки публикации — 16.08.2010
Начать дискуссию