Анна Осипова
Тор-Manager
март 2003г.
Долгое время американская модель корпоративного управления, породившая наибольшее в мире количество транснациональных компаний, считалась если не лучшей, то доминирующей. Однако события последнего года поставили под сомнение отлаженность институтов американской модели.
Злоупотребления на корпоративном рынке Америки были всегда. В 60-е годы активно строились финансовые пирамиды, 70-е были отмечены крупными скандалами в паевых инвестиционных фондах и страховании, 80-е - скандалами на бирже в связи с торговлей акциями с использованием конфиденциальной информации. Сегодня мы являемся свидетелями скандалов, связанных с плохим корпоративным управлением. Все началась год назад с банкротства седьмой по размерам корпорации США Enron в результате финансовых махинаций с дочерними компаниями. В июне рухнул еще один гигант - WorldCom, финансовая отчетность которого умудрилась "съесть" $3,8 млрд. С одной стороны, цикличность неизбежна, и после обвала рынка неизменно следуют скандалы, обличающие руководство "жертв" рынка. С другой стороны, каждый крупный скандал на Западе (и это отличие от нашей действительности) непременно ведет если не к реформам, то к "настройке" институтов тонкого механизма, называемого рынком.
Система переживает кризис, и направления изменений видны уже сегодня. В целом можно выделить следующие направления, которые еще не успели окончательно "застыть".
1. Принятие нового законодательства с целью защиты инвестора.
В результате оглушительных скандалов и сильного давления со стороны общественности правительство США принимает новое законодательство, которое, как говорят эксперты, по жесткости и глубине регулирования можно сопоставить лишь с законодательством периода Великой депрессии. Традиционно "саморегулирующаяся" рыночная система и "гибкое" право неожиданно уступают место сильной руке регулятора, которая теперь простирается дальше "собственного" рынка.
30 июля Буш подписал Sarbanes-Oxley Act, вызвавший, мягко говоря, неоднозначную реакцию в Европе и Азии. Новый акт, призванный повысить стандарты корпоративного управления в соответствии с американской моделью, распространяется на все компании, находящиеся в листинге бирж Америки, в том числе и на иностранные компании. Только на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) таких иностранных компаний более 30%. Новое законодательство США противоречит национальному законодательству большинства этих компаний.
Простой пример: новое законодательство США обязывает все компании, находящиеся в листинге, формировать комиссию по аудиту в составе совета директоров исключительно из независимых директоров. Законодательство Германии в то же время обязывает компании вводить в состав комиссии по аудиту сотрудников компании, которые по определению не являются независимыми. В то же время институт независимых директоров в принципе не характерен для компаний Азии.
Новое законодательство также обязывает генерального директора лично подписывать раскрываемую финансовую информацию, тем самым подтверждая ее достоверность, а также вносит запрет на предоставление директорам займов. Несмотря на то что данные требования могут быть признаны целесообразными для компаний США, они противоречат практике других стран.
В результате принятия нового законодательства немецкий Porsche и японская инвестиционная группа Daiwa уже отложили прохождение листинга на NYSE. Многие компании, такие как Toyota, Uniliver и STMicro-electronics, официально заявили о сложностях в соблюдении нового законодательства. Японские и немецкие лоббисты начали переговоры о предоставлении исключений для компаний этих стран. Глава Canon Фудзио Митараи так комментирует сложившуюся ситуацию: "Я не считаю, что структура управления и внутренние процедуры контроля наших компаний непременно должны быть идентичны аналогичным структурам компаний США".
В погоне за новыми механизмами защиты американских инвесторов США рискуют нанести своей экономике серьезный ущерб, осложнив доступ американского капитала к вложениям за рубежом.
Еще одним довольно интересным шагом по защите инвесторов стало декабрьское соглашение между крупными брокерскими компаниями и правительством США, в соответствии с которым брокерские компании обязуются в расчете на каждый собственный аналитический отчет приобретать три аналитических отчета по той же компании/группе компаний у независимых аналитиков. Эти дополнительные отчеты компания обязана будет предоставлять розничным инвесторам во время очередной беседы с брокером по поводу покупки/продажи акций. Выполнение этого требования будет контролироваться специальным государственным органом, имя которого еще не названо. По оценкам экспертов, банкиры выплатят около $450 млн в ближайшие пять лет группе "независимых" аналитиков, критерии независимости которых еще не определены. Очевидно, существует разница в качестве информации, которую получают крупные корпоративные клиенты и розничные инвесторы одного и того же брокерского дома. В идеале розничный инвестор теперь будет получать более полную информацию об интересующих его активах, поскольку новый механизм предполагает, что отчеты независимых аудиторов могут и противоречить рекомендациям брокерского дома.
Нужна ли такая "более полная информация" розничному инвестору? Насколько в ближайшем будущем подорожают услуги брокерского дома, который в стоимость своих услуг будет теперь закладывать стоимость услуг сторонних аналитиков? Что такое независимость сравнительно маленького аналитического института, получающего регулярные заказы от крупного брокерского дома? Нет ли опасности превращения маленького аналитического бюро в "спутник" крупного брокерского дома? Эти вопросы, видимо, будут подниматься не только в конце нынешнего года.
Пока в США обнаружено лишь 100 аналитических бюро, которые могут претендовать на роль независимых аналитиков, часть из них недавно объединились под крышей специальной ассоциации, остальные видят свою независимость лишь в отсутствии каких бы то ни было альянсов.
2. Изменение стиля работы совета директоров, усиление роли независимых директоров.
Параллельно с принятием США нового законодательства биржи Северной Америки пересматривают ли-стинговые требования. Наибольший общественный резонанс, безусловно, получают дополнения к листинговым требованиям NYSE, принятые 30 августа 2002 года. Биржевое регулирование не отстает от законодательного (а по времени и вовсе опережает) по глубине и степени детализации рекомендаций.
Если попытаться изложить суть многостраничных нововведений, то вырисовываются примерно следующие направления регулирования.
Во-первых, это повышение независимости совета директоров в целом и усиление роли независимых директоров в совете. Компаниям дается срок в два года на формирование советов с более чем половиной независимых директоров (кроме компаний, где есть акционер, владеющий более чем 50% акций). Критерии независимости, которые ранее определялись кодексами наилучшей практики или (редко) самими компаниями, теперь четко прописаны; директор приобретает статус "независимого" лишь при наличии решения совета директоров, подтверждающего отсутствие материальной и иной зависимости директора от компании. Информация о независимых директорах подлежит раскрытию.
Во-вторых, довольно существенно был пересмотрен стиль проведения заседаний советов директоров, который теперь должен регулярно проводить отдельные заседания независимых директоров под председательством ведущего независимого директора (новая позиция, одновременное исполнение обязанностей председателя совета директоров допускается, если председатель совета является независимым директором).
В-третьих, существенно расширяются полномочия комиссий в составе совета директоров. Регулятор делает обязательными комиссии по корпоративному управлению, комиссии по назначениям и вознаграждениям и комиссии по аудиту; последние две комиссии отныне должны состоять исключительно из независимых директоров. Все комиссии должны действовать на основе специально утверждаемых положений, причем в голосовании по вопросам регламента аудиторской комиссии не могут участвовать директора, представляющие интересы акционера, владеющего 20 и более процентами акций компании. Аудиторская комиссия теперь будет самостоятельно принимать решение об избрании/замене внешнего аудитора компании, а также утверждать перечень услуг внешнего аудитора, впрямую не относящихся к аудиторским услугам.
По данным специального исследования Investor Responsibility Research Center (IRRC) 2002 года, 51% из 1500 компаний индекса S&P уже имеют в составе совета директоров комиссию по корпоративному управлению, это же исследование признает аудиторские комитеты в 29% компаний, комиссии по вознаграждениям в 25% компаний и комиссии по назначениям в 48% компаний полностью независимыми.
В-четвертых, компаниям рекомендуется принять собственный кодекс корпоративного управления, а также кодекс деловой этики.
3. Пересмотр практики вознаграждения высшего менеджмента и директоров компании.
Вопросы вознаграждения топ-менеджмента традиционно рассматриваются под углом теории контрактов, сообразно которой противоречия, вызываемые агентской проблемой, сглаживаются путем встраивания в контракт с менеджером специальной системы материального поощрения. Идея проста - вознаграждение менеджера должно зависеть от результатов деятельности компании. В свою очередь, для развитого рынка результаты деятельности компании прямо соотносятся с курсовой стоимостью акций, и наибольшее распространение получили предоставление акций с ограничениями по продаже и опционы на акции: менеджеры получают часть вознаграждения в виде акций родной компании, и, стало быть, становясь акционерами, получают дополнительный материальный интерес в развитии компании. Опционы нередко достигают огромных сумм, а способы манипулирования опционами ставят под сомнение сам принцип применимости подобного вознаграждения.
Обладая инсайдерской информацией и способами давления на курс акций, менеджеры сталкиваются с огромным искушением сыграть на повышение и продать родные акции по завышенной цене, тем самым увеличив свое вознаграждение. Если успешно разыгранная опционная карта в десятки и даже сотни раз превышает размер годового базового вознаграждения, то опасность злоупотреблений практически неминуема, что и показывает практика.
Несколько наглядных примеров. Для компании Tenet Healthcare год был явно неудачным: 29 декабря 2002 года по итогам дневных торгов стоимость акции составила $15,13, что на 60% ниже, чем в предыдущем году. Однако вознаграждение менеджеров почему-то демонстрирует обратную тенденцию: генеральный директор компании Джеффри Барба-коу в январе получил $ 111 млн от продажи акций компании, два топ-менеджера продали акций - один на $12 млн, другой на $ 14 млн. За два года до банкротства компании Global Crossing ее генеральный директор Гэри Винник продал акций родной компании на $500 млн, Кеннет Лэй, бывший директор Enron, - всего на $220 млн. Вознаграждение нынешнего директора печально известной компании WorldCom Майкла Капелласа было установлено судом после довольно долгой стадии согласований: при базовой зарплате в размере $1,5 млн общее вознаграждение Капелласа с учетом бонусов, премиальных выплат и опционов за три года достигает $20 млн.
Существует несколько возможных принципов построения системы вознаграждения, основанной на опционах.
- Опцион может быть реализован только при превышении компанией рыночных показателей, когда компания опережает рынок (достаточно редкая ситуация, опционы такого типа, несмотря на очевидную справедливость, также редки).
- Устанавливается коридор, в пределах которого опцион может быть реализован (также не получил большого распространения на практике).
- Опцион периодически пересматривается (при падении курса акций).
- Устанавливаются ограничения на реализацию опциона (информация о продаже акций подлежит обязательному раскрытию или продажа требует специального одобрения совета директоров). Схожий механизм используется при заключении сделок с заинтересованностью.
- Выдается разрешение на продажу акций при высокой цене с одновременным предоставлением нового пакета акций со старым сроком исполнения. (Достаточно сомнительный способ вознаграждения, основанный на волатильности акций и не учитывающий реальную тенденцию развития компании, который тем не менее активно применяется на практике). Кроме базовых окладов и опционов, менеджеры традиционно получают разовые вознаграждения, привязанные к сделкам компании (например, бонусы при слияниях и поглощениях, которые вообще не несут в себе никакой стимулирующей функции).
При относительно быстром росте компании проблемы чрезмерно высокого вознаграждения топ-менеджеров и директоров как бы не стояло, так как "хватало всем". В ситуации экономического спада ситуация изменилась, и акционеры (особенно институциональные) все больше задаются вопросом: а не чрезмерно ли много мы тратим на содержание нашего директора? Национальная ассоциация по вознаграждению акциями (около 1600 членов) в минувшем октябре выдвинула мнение, что если в результате пересмотра политики материального поощрения фактическое вознаграждение директоров компаний существенно снизится, такие компании рискуют потерять ценных партнеров и не найти им достойной замены. При возросших требованиях к членам совета директоров (а также благодаря развернутой практике судебного преследования директоров недовольными акционерами) найти хорошего кандидата "под компанию" и так стало сложнее. По данным ассоциации, вознаграждение директоров и высшего менеджмента имеет тенденцию к росту. При этом численность совета директоров имеет тенденцию к сокращению - если 25 лет назад достаточно типичными были советы, состоящие из 18-25 членов, пять лет назад - 13-18, то теперь оптимальным считается совет из 10-13 директоров. В целом многие отмечают, что происходит "профессионализация" советов директоров, для многих независимых директоров (которых все больше и больше) "директорский" гонорар является основным источником дохода.
По данным журнала "Boards and Directors", 25 лет назад только 4% американских компаний использовали опционы как часть политики вознаграждения директоров и высшего менеджмента; сегодня таких компаний в США 90%. Однако все чаще и чаще в западной прессе появляются сообщения о злоупотреблениях: система опционов, призванная выравнять интересы акционеров и менеджеров, зачастую стимулирует "потребительское", направленное на извлечение ренты, отношение менеджеров к компании.
Дополнительно можно выделить следующие тенденции.
Изменение роли институциональных инвесторов
В 50-е годы более 90% акций американских компаний принадлежало физическим лицам. Сейчас соотношение физических лиц и институциональных инвесторов - приблизительно 50 на 50. При этом огромная часть инициатив, связанных с повышением уровня прозрачности, социальной ответственности современных корпораций, принадлежит именно институциональным инвесторам.
Внедрение системы оценки совета директоров
Многие эксперты отмечают растущую диверсификацию совета директоров, все большее распространение получает практика создания "сбалансированного" совета, в который директора подбираются по принципу построения эффективной команды. В условиях, когда совет директоров в компаниях все реже и реже является "формальным" органом, а ведущую роль начинают играть независимые директора, оценка работы совета директоров и оценка работы каждого директора в отдельности набирает все большую популярность. На основании производимой, как правило, раз в году оценки (аттестации) акционеры имеют возможность принять более обоснованное решение об избрании в совет директоров того или иного кандидата. Поскольку подобная аттестация стала применяться на практике относительно недавно, открытым остается вопрос о методах и критериях оценки, которые представляются не столь однозначными. Предполагается, что оценка деятельности генерального директора войдет в практику гораздо быстрее.
Повышенное внимание к достоверности финансовой отчетности компаний
По данным журнала "Economist", более 250 американских компаний будут вынуждены переделывать собственную финансовую отчетность под давлением Федеральной комиссии США против 92 компаний в 1997-м и всего трех в 1981 году. Одной из этих компаний является Xerox, выплатившая в апреле прошлого года штраф в размере $ 10 млн за завышение прибыли в размере $1,4 трлн за период с 1997-го по 2001 год. Для России, где прибыль, наоборот, принято занижать, подобная практика выглядит несколько странно.
В будущем году мы, вполне вероятно, столкнемся со следующей волной пересмотра требований к аудиторам и стандартов финансовой отчетности. Очень сложно будет требовать от оставшейся "большой четверки" гарантий еще большей, чем прежде, честности и независимости. Недавно проведенный профессором Гарвардской школы бизнеса Максом Базер-маном эксперимент показал, что аудиторам, как, впрочем, и всем остальным, свойственно видеть события в свете "личного интереса": 139 аудиторам было предложено проанализировать и оценить на предмет допустимости пять довольно неоднозначных фрагментов бухгалтерской документации, причем половине аудиторов предложили представить, что они анализируют документацию клиента своей фирмы, другой половине - что проверяемая компания - партнер их клиента. Во всех пяти ситуациях аудиторы признавали практику компании правомерной на 30% чаще, если представляли себе, что это их клиент. Исследователь пришел к выводу, что факт наличия клиентских отношений может существенно повлиять на мнение аудитора.
В целом наблюдаемые тенденции есть не концептуальная перестройка американской модели корпоративного управления, а всего лишь ее "отладка". Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что вектор реформ в области корпоративного управления в США задан особенностями самой модели, в то время как в России не существует пока как таковой модели корпоративного управления, существуют лишь отдельные элементы, не складывающиеся пока воедино, в целостную систему.
Начать дискуссию