Формирование инвестиционной политики: цели и риски

Процесс инвестирования начинается со всестороннего анализа инвестиционных целей лицами, средства которых должны быть инвестированы. Эти лица подразделяются на индивидуальных и институциональных инвесторов.

Целью индивидуальных инвесторов может быть накопление средств для приобретения дома, дорогостоящих товаров или на обеспечение безбедного существования после выхода на пенсию.

После определения целей инвестор должен сформировать политику, т. е. правила, выполнение которых необходимо для достижения инвестиционных целей. Ее формирование начинается с принятия решения о распределении активов: необходимо решить, как распределить средства инвестора между классами активов. При принятии решения по распределению активов инвесторы должны проанализировать характеристики рисков и доходности классов активов, в которые они собираются вкладывать средства, а также корреляцию доходностей между всеми классами активов.

При распределении активов учитываются любые инвестиционные ограничения. В продаже на рынке имеются различные модели распределения активов в помощь тем, кто принимает соответствующие решения.

При разработке политики инвестирования необходимо учитывать следующие факторы:

• ограничения, связанные с клиентами;
• ограничения, связанные с законодательством;
• вопросы, связанные с учетом и налогообложением.

Существуют различные степени риска, связанные с инвестированием. Рассмотрим их.

Суммарный риск

Термин «риск» обычно объясняется как опасность, угроза, вероятность убытка или ущерба. В отношении инвестиций для описания риска инвесторы применяют разные определения. Сегодня принято определение, согласно которому риск включает в себя такой известный статистический показатель, как отклонение. А именно — инвесторы оценивают риск как отклонение фактической доходности актива от ожидаемой. Отклонение случайно взятой переменной является мерой разброса (дисперсии)возможных результатов вокруг ожидаемого значения. В применении к доходности активов отклонение — это мера дисперсии возможных результатов доходности вокруг ожидаемой доходности.

Один из способов снижения риска, связанного с отдельными ценными бумагами, — диверсификация. Когда инвесторы говорят о диверсификации своих портфелей, под этим подразумевается формирование портфеля с минимальным риском, но без потери доходности. Это именно та цель, к которой должны стремиться инвесторы. Однако вопрос в том, как добиться этого на практике?

Некоторые инвесторы считают, что для диверсификации портфеля достаточновключить в него все существующие классы активов. Например, инвестор может предполагать, что в портфель должны входить акции, облигации и недвижимость. Хотя это и представляется разумным, остаются два вопроса, которые необходимо решить при формировании диверсифицированного портфеля:

• Во-первых, сколько денег нужно вложить в каждый класс активов?
• Во-вторых, какие именно акции, облигации и объекты недвижимости должен выбрать инвестор при заданном распределении?

По мнению других инвесторов, вкладывающих средства только в какой-то один класс активов, например, в обыкновенные акции, такие портфели также следует диверсифицировать. Под этим подразумевается, что инвестор не должен вкладывать все средства в акции одной компании, следует распределить их среди акций разных компаний. При этом также возникают вопросы, которые необходимо решить при создании диверсифицированного портфеля:

• Во-первых, акции каких компаний должны присутствовать в портфеле?
• Во-вторых, какую долю портфеля должны занимать акции каждой компании?

До появления теории портфеля, разработанной доктором Гарри М. Марковицем(Harry М. Markowitz), говоря о диверсификации в общих понятиях, инвесторы не предлагали использовать конкретные аналитические инструменты для решения поставленных здесь задач.

Марковиц показал, что в стратегии диверсификации необходимо учитывать степень ковариантности (степень взаимного риска) или корреляции между доходностью активов в портфеле. Ключевой идеей метода, сейчас известного как «диверсификация Марковица», или «диверсификация средней дисперсии», является то, что рискованность ценных бумаг определяется по портфелю в целом, а не отдельно по каждому виду ценных бумаг. При анализе ковариантности между доходностью разных ценных бумаг с целью минимизации риска ставится задача поддержания требуемой доходности, что отличает диверсификацию Марковица от других методов и делает ее более эффективной.

Суммарный риск по активу или портфелю можно разделить на две категории: систематический и несистематический. Профессор Уильям Шарп (William Sharpe)определил систематический риск как долю изменчивости актива вследствие влияния общих для всех участников рынка факторов. Иногда его называют такженедиверсифицируемым, или рыночным, риском. Систематический риск — это минимальный уровень риска, достигаемый за счет диверсификации портфеля среди большого количества случайно отобранных активов. Таким образом, систематический риск образуется вследствие общей рыночной и экономической ситуации и диверсифицировать его полностью не представляется возможным.

Часть изменчивости актива, которую можно диверсифицировать по максимуму, Шарп описал как несистематический риск. Иногда его называют также диверсифицируемым, уникальным, остаточным или специфическим риском. Это индивидуальный риск, связанный, например, с забастовками, нежелательными судебными решениями или стихийными бедствиями.

Инфляционный риск, или риск покупательной способности

Инфляционный риск, или риск покупательной способности, возникает из-за изменений в стоимости денежных потоков по активу в связи с инфляцией, отражающей покупательную способность. Например, если инвестор покупает актив, приносящий годовой доход в 5%, а уровень инфляции составляет 3%, то покупательная способность инвестора не увеличивается на 5%. В этом случае покупательная способность инвестора повышается только на 2%. Инфляционным называется риск, при котором доход от инвестиций в актив будет меньше уровня инфляции.

Обыкновенные акции считаются активами с незначительным инфляционным риском. По всем облигациям, кроме облигаций, защищенных от инфляции, инвестор подвержен инфляционному риску. При вложении денег в облигации с фиксированной ставкой инвестор подвержен инфляционному риску, так как процентная ставка, обещанная эмитентом, остается неизменной на протяжении всего срока обращения облигаций.

Кредитный риск

Инвестор, покупающий ценные бумаги, не гарантированные правительством, считается подверженным кредитному риску. Этот риск заключается в том, что эмитент не сможет выполнить свои обязательства по своевременной выплате процентов и возмещению заемной суммы, что приведет к его банкротству. Все инвесторы обанкротившейся компании (держатели обыкновенных акций и облигаций) столкнутся с падением стоимости их ценных бумаг в результате банкротства.

В случае с облигациями инвесторы оценивают кредитный риск компании, изучая кредитный рейтинг, который присваивается ценным бумагам рейтинговыми компаниями или рейтинговыми агентствами.

Риск ликвидности

При продаже инвестором актива он должен быть уверен в том, что цена, предложенная дилерами, близка к реальной стоимости актива. Например, если последние сделки с активом на рынке осуществлялись по цене $40-$40,50 и ситуация на рынке не изменилась, инвестор вправе ожидать, что ему удастся продать актив по примерно такой же цене.

Риск ликвидности — это риск того, что инвестор будет вынужден продать актив по цене ниже реальной стоимости, т.е. по цене, по которой осуществлялись последние сделки. Основным показателем ликвидности является спрэд между ценой спроса (по которой покупатель готов купить актив) и ценой предложения (по которой продавец готов его продать). Чем больше разница между спросом и предложением, тем выше риск ликвидности.

Валютный риск

Если выплаты по активу осуществляются в иностранной валюте, то его денежный поток в национальной валюте будет неизвестен инвестору. Денежный поток в национальной валюте инвестора зависит от обменного курса в момент наступления выплат по активу. Предположим, что национальной валютой инвестора являются доллары США, и инвестор покупает актив, выплаты по которому осуществляются в евро. Если на момент выплат валюта евро подешевеет по отношению к доллару США, то инвестор получит меньше долларов США.

В случае получения выплат по активу в иностранной валюте риск получения меньшей, чем ожидалось при покупке, суммы в национальной валюте называется валютным риском.

Риски облигаций

Кроме систематических рисков, описанных выше, существуют и другие риски, связанные с выплатами по облигациям. Это риск процентной ставки (процентный риск), риск отзыва/досрочного погашения и риск реинвестирования.

Риск процентной ставки. Цена облигации изменяется вместе с процентной ставкой, а точнее, цена меняется противоположно изменению процентной ставки.

Другими словами, если процентная ставка повышается, цена облигации понижается, а если процентная ставка снижается, цена облигации растет. Поэтому облигация будет продаваться по цене выше своей номинальной стоимости (т.е. с прибылью) или ниже ее (т.е. с дисконтом). Риск того, что облигация (или портфель облигаций) будет стоить дешевле при повышении процентной ставки, называется риском процентной ставки.

Риск отзыва/досрочного погашения. Облигация может включать условие, по которому эмитент имеет право отозвать или изъять из обращения весь выпуск или его часть до наступления даты погашения. С точки зрения инвестора, условие отзыва имеет три недостатка. Во-первых, структура денежных потоков по отзывной облигации не совсем ясна, потому что непонятно, когда именно она будет отозвана. Во-вторых, поскольку эмитент может отозвать облигацию при падении процентной ставки ниже купонной, инвестор подвержен риску реинвестирования, т.е. риск того, что инвестор будет вынужден реинвестировать выручку при отзыве облигации в случае снижения процентной ставки ниже купонной. В-третьих, потенциальное снижение цены облигации будет больше, чем в случае с аналогичной безотзывной облигацией. Эти три недостатка делают отзывную облигацию рискованной для инвестора, подвергая его риску отзыва. Те же недостатки касаются ипотечных и ценных бумаг, обеспеченных активами, которые могут быть погашены преждевременно уже заемщиком. В этом случае говорят о риске досрочного погашения.

Риск реинвестирования. Риск реинвестирования заключается в том, что полученная по инструменту выручка должна быть реинвестирована по ставке, более низкой, чем была у этого инструмента. Кроме случаев вложения средств в отзывные или досрочно погашаемые облигации, риск реинвестирования возникает и тогда, когда инвестор покупает облигацию в надежде на получение выручки с ее доходности.