История и реальность управления процентным риском

Хороший риск — чужой риск

За рубежом внимательное отношение к процентному риску закрепилось давно. На передовой линии управления процентным риском оказались банки, в силу своей специфики ключевых финансовых институтов сталкивающиеся с данным видом риска чаще всех. Справедливости ради надо отметить, что их активность подогревалась также борьбой за клиентов, выражавшейся в стремлении предложить им большее разнообразие продуктов, и растущей требовательностью и взыскательностью клиентов. В результате появился новый тип инструментов, основанных на плавающей процентной ставке, в которых она не фиксируется на весь срок жизни инструмента, а привязывается к ставке-индикатору и изменяется вместе с ней.

Все инструменты с плавающей процентной ставкой можно условно разделить на простые (кредиты, облигации) и сложные (фьючерсы на процентные ставки, соглашения о будущей процентной ставке, процентные свопы, опционы на процентную ставку).

Кредиты, выдаваемые под плавающую процентную ставку, а также облигации с плавающими купонами уже давно получили чрезвычайно широкое распространение в мире. Основным индикатором, к которому осуществляется привязка процентной ставки, при этом выступает LIBOR, особенно для инструментов, номинированных в долларах США (в большинстве случаев как раз используется долларовый трехмесячный LIBOR). Для кредитов и облигаций в евро также характерно использование в качестве ставки-индикатора EURIBOR, являющегося аналогом LIBOR для еврозоны. Плавающая ставка обычно формируется путем прибавления к значению ставки-индикатора на дату фиксации ставки по кредиту или купона по облигации на соответствующий период начисления процентов некоторой дельты, зависящей от кредитного качества заемщика.

В чем же экономический смысл использования плавающих процентных ставок? Наиболее желательный способ управления риском — это его передача кому-то другому. Посредством использования плавающих ставок кредитор передает риск изменения общего уровня процентных ставок, отражаемого соответствующей динамикой ставки-индикатора, заемщику, а себе оставляет только кредитный риск, выраженный в уже упоминавшейся дельте.

Таким образом, использование плавающих процентных ставок дает кредитору следующие преимущества:

• существенно снижает риски несовпадения структуры и сроков кредитования со структурой и сроками фондирования;
• позволяет получать стабильную маржу между ставкой фондирования и ставкой кредитования;
• дает возможность лучше оценивать риски и управлять ими.

Вместе с тем применение плавающих процентных ставок выгодно и заемщику, который получает:

• более низкую по сравнению с фиксированной процентную ставку — за счет того, что кредитор, передавая процентный риск, лишается необходимости устанавливать повышенную ставку по кредиту (или требовать повышенный купон по облигации) в случае реализации процентного риска;
• возможность экономить на процентных платежах в случае тренда на снижение процентных ставок (как, например, в 2001–2004 годах по долларовым ставкам или в последние годы по рублевым ставкам в России).

Осознание процентного риска, необходимости управления им, а также использование плавающих процентных ставок привело к возникновению различных производных финансовых инструментов на процентные ставки, играющих сегодня ведущую роль на мировом финансовом рынке. Так, в 2005 году объем торгов процентными фьючерсами в мире составил (в денежном выражении) 93,4 процента от совокупного объема торгов фьючерсными контрактами (1005,8 трлн долл.), а объем торгов процентными опционами в мире составил (в денежном выражении) 81,7 процента от совокупного объема торгов опционами (402,6 трлн долл.). Одновременно рынок процентных производных является и одним из наиболее быстрорастущих сегментов финансового рынка: объемы торгов за последние пять лет выросли примерно в три раза.

Каждый из основных видов процентных деривативов предоставляет участникам финансового рынка и их клиентам различные возможности управления процентным риском:

1. Соглашения о будущей процентной ставке (forward rate agreement — FRA) и фьючерсы на процентную ставку предоставляют контрагентам возможность «зафиксировать» будущее значение ставки-индикатора, лежащей в основе фьючерса или FRA, чтобы обезопасить себя от негативных последствий ее изменения (т. е. позволяют перейти от плавающей ставки к фиксированной). Различия между этими инструментами обусловлены технологией проведения операций с ними: FRA являются внебиржевыми инструментами, т. е. торгуются в рамках взаимных кредитных лимитов контрагентов на согласованных для конкретной сделки условиях; процентный фьючерс — биржевой инструмент со стандартными условиями, устанавливаемыми биржей, которая также допускает тех или иных участников к торгам, контролирует справедливость ценообразования, требует внесения гарантийного обеспечения и проводит переоценку.
   
   
2. Опционы на процентную ставку аналогично фьючерсам и FRA позволяют зафиксировать будущую процентную ставку, но только для их покупателей, у которых в результате заключения сделки с опционом появляется право (но не обязанность!) разместить или привлечь средства по соответствующей процентной ставке. Продавец опциона обязан заключить соответствующую кредитную сделку по установленной ставке с покупателем опциона при обращении последнего, а в качестве компенсации получает премию. Опционы на процентную ставку могут обращаться как на бирже, так и на внебиржевом рынке, а также использоваться в инструментах с гибридной процентной ставкой (в которых, например, предусматриваются ограничения на минимальную/максимальную величину ставки, на размер роста/спада плавающей ставки).
   
   
3. Процентные свопы (interest rate swap — IRS) предусматривают обмен между сторонами сделки платежами по плавающей и по фиксированной ставке, а также по разным плавающим ставкам. По трансграничным процентным свопам происходит обмен процентными ставками в разных валютах. Наибольший объем сделок заключается с процентными деривативами на трехмесячную долларовую ставку LIBOR.

Незаслуженно забытые риски

В России процентный риск традиционно не рассматривался в качестве существенного и заслуживающего управления им. Специфический характер нашей экономики (долларизация, доминирование сырьевых отраслей, ориентированных на экспорт) заставлял больше внимания уделять валютному риску. Отсутствовала также надежная общепризнанная ставка-индикатор. Основной причиной этого являлось тотальное недоверие в межбанковских отношениях и взаимоотношениях «банк–клиент», а также сверхкороткий денежный рынок (практически не было рыночных межбанковских сделок на сроки более одного дня).

Попытка предложить рынку семейство ставок-индикаторов на ключевые сроки была сделана Национальной валютной ассоциацией (НВА). В сентябре 2001 года НВА совместно с информационным агентством Reuters начала расчет процентных ставок MosIBOR на сроки: один день (overnight), одна неделя, две недели, один месяц, два месяца, три месяца. Методика расчета ставок аналогична LIBOR и выглядит следующим образом: котирующие банки каждый рабочий день до 12:00 по Москве помещают на соответствующую страницу в Reuters свои ставки предоставления кредита другим котирующим банкам в стандартной сумме на соответствующий срок. Банков, котирующих MosIBOR, всего 16: ОАО «Альфа-банк», «АБН АМРО Банк» А.О., ЗАО «ВестЛБ Восток», ОАО «Внешторгбанк», Внешэкономбанк, АБ «Газпромбанк» (ЗАО), АКБ «Еврофинанс-Моснарбанк» (ОАО), АКБ «Международный Московский Банк», «Банк Москвы» (ОАО), «МДМ-Банк» (ОАО), ОАО Банк «Петрокоммерц», ЗАО «Райффайзенбанк», АКБ «Росбанк» (ОАО), АК Сберегательный банк РФ, ЗАО КБ «Ситибанк», Инвестиционный Банк «Траст» (ОАО). Все они являются ведущими операторами межбанковского кредитного рынка. В 12:30 по Москве осуществляется расчет ставки MosIBOR посредством исключения 25 процентов «худших» котировок (четырех самых высоких и четырех самых низких) и усреднения оставшихся, а результат публикуется в Reuters и на официальном сайте НВА.

Ставки MosIBOR заняли важное место на российском финансовом рынке, но не смогли стать индикатором денежного рынка. В их адрес часто звучали упреки в недостаточной достоверности, низкой дисциплине выставления котировок банками и отсутствии реального рынка в их основе. Частично это объяснялось недостаточной однородностью группы котирующих MosIBOR банков, не позволяющей им работать по озвученной ставке даже со всеми другими котирующими банками, но основной причиной можно назвать недостаточное развитие российского денежного рынка в целом. Вышеуказанные упреки в адрес MosIBOR в существенно меньшей степени справедливы для однодневной ставки (MosIBOR overnight), которая адекватно отражала и продолжает отражать рынок межбанковских кредитов (МБК) на один день, составляющий более 90 процентов всего рынка МБК и достигающий 100 миллиардов рублей в день, а сегодня еще и хорошо коррелирующий с операциями РЕПО на один день (около 30% всего рынка РЕПО с дневным объемом порядка 70 млрд руб.). В то же время ставки MosIBOR на более длительные сроки слабо отражают реальный рынок в связи с почти полным отсутствием такового.

Следующая попытка создать «российский LIBOR» была предпринята в апреле 2005 года той же НВА по инициативе и при поддержке Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР). Новый консорциум для котирования ставки-индикатора состоит из восьми первоклассных банков и включает: «АБН АМРО Банк» А.О., ЗАО «ВестЛБ Восток», ОАО «Внешторгбанк», АБ «Газпромбанк» (ЗАО), АКБ «Международный Московский Банк», ЗАО «Райффайзенбанк», АК Сберегательный банк РФ, ЗАО КБ «Ситибанк». Порядок расчета ставки-индикатора, получившей название MosPrime Rate, ничем не отличается от MosIBOR, только перед усреднением котировок банков отбраковываются одна самая высокая и одна самая низкая котировки. На первом этапе MosPrime Rate рассчитывался только для сроков в один, два и три месяца, но в 2006 году к ним постепенно добавились шесть месяцев и один день, одна и две недели.

Казалось бы, практически во всем повторяя MosIBOR, MosPrime Rate имел не больше шансов на успех, однако все сложилось совсем по-другому. За счет сужения группы котирующих банков была обеспечена ее большая однородность, что позволило повысить дисциплину котирования и обоснованность (реальность) котировок. Но главное — существенно изменился российский финансовый рынок в целом, на нем появилось много новых продуктов, повысилась стабильность участников и остро ощущалась потребность в ставке-индикаторе. Плюс нельзя переоценить содействие ЕБРР, заключившего с каждым котирующим банком соглашение о твердых котировках, по которому один раз в квартал ЕБРР мог потребовать у любого из этих банков предоставить кредит по заявленной котировке на три месяца. Дата твердой котировки была привязана к дате определения ставки купона по облигациям ЕБРР, которые стали первым рублевым инструментом с плавающей процентной ставкой (ставка купона привязана к трехмесячному MosPrime Rate). Кроме того, в соглашениях с ЕБРР котирующие MosPrime Rate банки обязались выставлять двусторонние котировки по облигациям ЕБРР на определенных условиях (выполнять функции маркет-мейкеров).

Впоследствии ЕБРР и несколько других банков и компаний выпустили еще ряд продуктов, привязанных к трехмесячной ставке MosPrime Rate, в который на сегодня входят:

1. Кредиты ЕБРР:
   • предоставление кредита с плавающей ставкой процентных платежей КБ «Ренессанс Капитал» (ООО) на три года и один квартал в сумме 840 миллионов рублей (октябрь 2005 года);
   • предоставление необеспеченного кредита с плавающей ставкой процентных платежей (MosPrime + 2,15% годовых) ОАО «ФСК ЕЭС» на восемь лет в сумме 5 миллиардов рублей (декабрь 2005 года);
   • предоставление синдицированного кредита с плавающей ставкой процентных платежей (MosPrime + 2,75% годовых) ОАО «Мосэнерго»: на семь лет в части кредита привлеченных в синдикат банков в сумме 4,3 миллиарда рублей и на 12 лет в части кредита за счет средств ЕБРР в сумме 2,9 миллиарда рублей (апрель 2006 года);
   • предоставление синдицированного кредита с плавающей ставкой процентных платежей ОАО «ГидроОГК»: двумя траншами в части кредита привлеченных в синдикат банков — на 10 лет в сумме 3,15 миллиарда рублей (MosPrime + 3,05% годовых) и на восемь лет в сумме 0,85 миллиарда рублей (MosPrime + 2,75% годовых), а также на 14 лет в части кредита за счет средств ЕБРР в сумме 2,3 миллиарда рублей (сентябрь 2006 года).
   
   
   
2. Кредиты российских банков:
   • предоставление ЗАО «Райффайзенбанк Австрия» как ведущим организатором и ОАО «Банк внешней торговли», ОАО АКБ «Еврофинанс-Моснарбанк» и ОАО «ТрансКредитБанк» в качестве соорганизаторов синдицированного кредита ОАО «Краснодарский краевой инвестиционный банк» на шесть месяцев (с возможностью продления еще на шесть месяцев) на сумму 490 миллионов рублей (декабрь 2005 года);
   • одобрение ОАО «НЭСК» (ОАО «Независимая энергосбытовая компания Краснодарского края») заключения кредитных договоров с ЗАО «Райффайзенбанк Австрия» на основе использования одномесячной ставки MosPrime Rate (1m-MosPrime + 3,5%) на сумму до 1,2 миллиарда рублей и договора поручительства по займу с плавающей ставкой на сумму 1 миллиард рублей (лето 2006 года).
   
   
   
3. Ипотечные программы:
   • Delta Credit: программа «DeltaМечта» (от 6,5% + 3m-MosPrime);
   • Инвестиционный банк КИТ Финанс: программа «Ипотека-Мечта» (3m-MosPrime + 5%);
   • Банк «Северная казна»: программа «Гибкий процент» ([3m-MosPrime + 6,5%] – [3m-MosPrime + 7,5%]);
   • Райффайзенбанк: ипотечные кредиты с плавающими ставками ([4,5% – 5% + 3m-MosPrime] – [5,75% – 6,25% + 3m-MosPrime]);
   • Агроимпульс: ипотечный кредит в рублях с плавающей ставкой ([6,5% + 3m-MosPrime] – [7,5% + 3m-MosPrime]);
   • Соцгорбанк: оптимальная программа ([5,5% + 3m-MosPrime] – [6,5% + 3m-MosPrime]).
   
   
   
4. Облигационные выпуски:
   • пятилетний рублевый облигационный заем ЕБРР на 5 миллиардов рублей с переменным купоном (первый выпуск — май 2005 года);
   • пятилетний рублевый облигационный заем ЕБРР на 5 миллиардов рублей с переменным купоном (второй выпуск — апрель 2006 года);
   • пятилетний рублевый облигационный заем ЕБРР на 7,5 миллиарда рублей с переменным купоном (третий выпуск — сентябрь 2006 года);
   • трехлетний рублевый облигационный заем ОАО «Лебедянский» на 1,5 миллиарда рублей с переменным купоном (второй выпуск размещен в марте 2007 года, купон — 3m-MosPrime + 1,43%);
   • рублевый облигационный заем ОАО «МЕЧЕЛ» на 5 миллиарда рублей с переменным купоном (третий выпуск уже зарегистрирован, размещение планируется в 2007 года, купон — 3m-MosPrime + кредитный спред).

Фьючерсы в зоне доступа

Сегодня объем инструментов с плавающей ставкой уже превысил 50 миллиардов рублей, причем речь идет только о публичных сделках, в которые не входит большинство коммерческих кредитов, предоставляемых банками своим корпоративным клиентам. Очевидно, что продукты с плавающей ставкой становятся все более востребованными как со стороны заемщиков, так и со стороны кредиторов. И именно ставка MosPrime Rate (особенно сроком на три месяца) стала отечественной ставкой-индикатором.

Бурное развитие процентных деривативов на трехмесячную ставку MosPrime Rate, продолжающееся и сегодня, привело к приобретению данной ставкой статуса «российского LIBOR» и стало дополнительным толчком для укрепления ее положения в качестве эталона.

Летом 2006 года на ММВБ были введены в обращение фьючерсы на краткосрочные процентные ставки: трехмесячную ставку MosPrime Rate и однодневную накопленную ставку MosIBOR.

Фьючерс на трехмесячную ставку MosPrime Rate сформирован по аналогии с фьючерсным контрактом на трехмесячную ставку LIBOR — Three Month Eurodollar Futures, обращающимся на ведущей мировой бирже деривативов (чикагской CME) и являющимся наиболее активно торгуемым инструментом в мире.

Открывая позицию по фьючерсу на трехмесячную процентную ставку MosPrime Rate и сохраняя ее до даты исполнения фьючерса, участник рынка получает результат, аналогичный предоставлению кредита (в случае покупки фьючерса) или привлечению кредита (в случае продажи фьючерса) на три месяца с даты, следующей за днем исполнения фьючерса, под трехмесячную процентную ставку, соответствующую цене открытия позиции, и в сумме, равной объему фьючерсного контракта (10 млн руб.), умноженному на количество контрактов. Это обеспечивается за счет получения участником рынка положительного или отрицательного финансового результата по открытой позиции, который будет эквивалентен разнице между процентной ставкой, соответствующей цене покупки (продажи) фьючерсного контракта, и фактической трехмесячной процентной ставкой MosPrime Rate в день исполнения контракта.

Итоговый финансовый результат от открытия и удержания позиции по фьючерсу на трехмесячную процентную ставку MosPrime Rate складывается из результатов ежедневной переоценки позиции участника рынка по расчетной цене фьючерсного контракта, по итогам которой начисляется вариационная маржа. В случае если процентные ставки (в частности, трехмесячная процентная ставка MosPrime Rate) после открытия позиции по процентному фьючерсу демонстрируют динамику, противоположную ожиданиям участника, в целях минимизации расходов на поддержание позиции (на оплату отрицательной вариационной маржи) участник может ее закрыть, совершив с данным фьючерсным контрактом обратную сделку. Например, продажу — для закрытия позиции по приобретенному ранее фьючерсному контракту.

Для расчета вариационной маржи используется стоимостная оценка минимального изменения цены (стоимость тика), при определении которой используется принцип Actual-to-actual. То есть стоимостная оценка минимального изменения цены фьючерса производится на основании расчета объема контракта (10 млн руб.), минимального изменения цены фьючерса (в % годовых), а также фактического количества календарных дней в трехмесячном периоде со следующего за днем исполнения фьючерса календарного дня и фактического количества дней в году. Данный порядок определения стоимостной оценки минимального изменения цены соответствует порядку начисления суммы процентов по привлеченным и размещенным денежным средствам, установленному Центральным банком РФ.

Использование одной или нескольких серий фьючерса на трехмесячную процентную ставку MosPrime Rate позволяет участникам рынка:

• хеджировать риски неблагоприятного изменения процентных ставок по предоставлению/привлечению денежных средств в будущем на сроки до одного года;
• хеджировать риски по активам и пассивам с плавающей ставкой, а также по внебиржевым деривативам (FRA, IRS);
• формировать синтетические займы с плавающей ставкой, а также синтетические процентные свопы (IRS);
• проводить арбитражные операции между наличным денежным рынком и рынком процентных фьючерсов, а также между процентными фьючерсами и иными процентными инструментами (другими процентными фьючерсами, FRA, IRS);
• осуществлять временной арбитраж между сериями фьючерса исходя из структуры и динамики кривой форвардных ставок;
• проводить оценку текущих и будущих ставок на три, шесть, девять и 12 месяцев и динамики кривой доходности ставок МБК;
• совершать спекулятивные операции, направленные на получение прибыли от изменения величины трехмесячной процентной ставки MosPrime Rate, величины календарных спредов между сериями фьючерса, а также формы кривой доходности в сегменте краткосрочных ставок.

Таблица 1. Краткая спецификация фьючерса на трехмесячную процентную ставку MosPrime Rate