Перспективы развития LBO на российском рынке

Материал журнала "Инвестиционный банкинг"/

На сегодняшний день в России активно развивается рынок слияний и поглощений (M&A). С каждым годом растет не только объем, но и качество подобных сделок. Наибольшую выгоду приобретут те акционеры, которые окажутся способны уловить новейшие тенденции рынка. Так, в нашей стране совсем недавно начали проводиться сделки LBO (приобретение компании с помощью заемных средств). Есть ли перспективы развития этого сегмента M&A в России и какие препятствия существуют для их грамотного осуществления?

И.А. Вишкарева независимый эксперт

Что такое LBO

Фактически leveraged buy-out (LBO) — инструмент финансирования операций по слиянию и поглощению, подразумевающий приобретение контрольного пакета акций компании с помощью заемных средств (заемные средства могут составлять до 100% суммы сделки). Обычно LBO имеет место, когда целевая компания значительно больше покупателя. Компания-цель является недооцененной, ее акции стоят на рынке очень дешево. Испытывая недостаток собственных средств, покупающая сторона обращается к компании, специализирующейся на подобных операциях (инвестиционная компания, специальный фонд, в дальнейшем будем называть — инвестиционный банк). Инвестиционный банк предоставляет выкупающей стороне заемные средства под гарантию активов и акций поглощаемой компании.

Нередки случаи сделок, когда сам инвестиционный банк является инициатором создания компании-покупателя для выкупа долговым финансированием. Вновь созданная компания (так называемый equity fund — акционерный фонд) не имеет предыдущей операционной деятельности. Инвестиционный банк привлекает институциональных инвесторов, средства же последних идут в формирование уставного капитала вновь созданной компании. При этом объем средств акционерного фонда не превышает обычно 1/10 стоимости выкупа. Оставшиеся 9/10 привлекаются путем кредитования или выпуска «мусорных» облигаций и размещения их среди других финансовых институтов.

Основными этапами проведения типичной сделки LBO являются:

• принятие решения о продаже бизнеса;

• принятие решения о покупке бизнеса;

• изучение места покупающей и поглощаемой компаний в отрасли;

• определение целей интеграции;

• составление модели интегрированной компании;

• расчет стоимостей акций, активов компаний, включая стоимость due diligence — «человеческого фактора»;

• определение цены сделки;

• определение размера собственного вклада покупателя;

• создание пула инвесторов/кредиторов;

• оценка эффективности интеграции путем расчета денежных потоков после поглощения;

• проведение переговоров;

• осуществление сделки.

Необходимые консультационные услуги, помощь в сопровождении сделки, документации, получении необходимых разрешений предоставляет инвестиционный банк.

Удивительная вещь: покупатель предлагает для обеспечения кредита активы не принадлежащей ему компании. Для устранения связанного с этим риска инвестиционный банк переводит деньги на осуществление сделки через эскроу-счет, то есть только продавцу. Существует другой вариант минимизации риска, когда на момент совершения сделки акции переходят условно на счет покупателя в реестре, и сразу же в реестре оформляется обременение на эти акции в пользу банка.

Особенностью сделки LBO является структурирование финансирования, исключающее риск дефолта. Так, часть средств может выделяться в виде долгосрочных кредитов (на 3–6 лет), обеспеченных активами поглощаемой компании, другая часть — краткосрочным бридж-финансированием (до одного года). Планируемый денежный поток интегрированной компании должен обеспечивать возвратность средств без осуществления рефинансирования.

Зачастую банковского кредитования не хватает для покупки целевой компании. Обеспечением основной суммы долга являются все активы целевой компании, но они могут покрывать лишь часть цены сделки. Тогда привлекают дополнительные средства без обеспечения (субординированные кредиты). Если все-таки происходит дефолт, сначала удовлетворяются требования старших кредиторов, далее — субординированных. За такой риск субординированные кредиторы предлагают средства по более высокой процентной ставке. По оценкам специалистов, для типичной сделки LBO характерна следующая структура финансирования: старший долг (под обеспечение активов поглощаемой компании) составляет 5–20%, субординированный долг — 40–80%, привилегированные акции — 1–20% , обыкновенные акции — 1–20%.

Действенным вариантом структурирования заемного финансирования является выпуск облигаций. В период размещения облигаций берется промежуточный кредит. Расплатиться перед промежуточным кредитором можно будет потом за счет погашения облигаций и получения дохода по ним.

Если у покупателя недостаточно собственных средств для оптимальной структуры капитала, прибегают к мезонинному финансированию — устраняется разрыв между старшим кредитом и финансированием за счет собственных средств.

От обычного кредитования LBO отличает то, что значительно изменяется долговая нагрузка покупающей или поглощаемой компании.

Успешное проведение LBO увеличивает стоимость компании-покупателя и за счет роста денежных потоков позволяет выполнить ее финансовые обязательства. Объединенная компания уходит с публичного рынка, становится частной. Впоследствии новые собственники компании в максимально короткие сроки стараются погасить задолженность по привлеченному кредиту за счет продажи неоперационных активов, сокращения расходов, оптимизации структуры. Если покупателей представляет группа менеджеров поглощаемой компании, сделка называется Management buy-out (MBO). MBO может расцениваться как успешная сделка в том смысле, что у менеджмента появляется дополнительный стимул повышать капитализацию своей компании.

Получается, что происходит не только объединение мощностей компаний, но и существенное повышение производственных результатов и доли на рынке. Инвестор значительно увеличивает прибыль на вложенный капитал.

После того как произошел выкуп, обыкновенные голосующие акции распределяются между группой инициаторов пропорционально в соответствии с заранее оговоренной схемой. Далее в течение 5–6 лет акции обычно находятся в блок-пакетах инициаторов и не обращаются на открытом фондовом рынке. Акционеры стремятся к тому, чтобы по истечении этого времени провести обратную сделку — продать акции поглощаемой компании по цене более высокой, чем цена приобретения. Такая обратная сделка называет SIPO (secondary initial public offering — вторичное предложение ценных бумаг на фондовом рынке).

Механизм LBO не может быть применим для каждой компании. Это зависит от текущего финансового состояния покупателя, его финансовой устойчивости, в значительной степени от того, насколько перспективна компания на рынке и насколько динамично развивается отрасль.

Участие инвестиционного банка в процессе LBO

Итак, именно инвестиционный банк берет на себя значительную долю обязанностей при осуществлении LBO. Банковские специалисты обязаны грамотно оценить активы компаний, сделать прогноз денежных потоков и убедиться в том, что в дальнейшем объединенная компания сможет осуществлять процентные платежи по предоставленному кредиту и принесет не меньше прибыли, чем было затрачено средств на ее покупку. Переговоры ведутся отдельно с покупателем и отдельно с продавцом и продолжаются обычно 1–2 месяца.

Покупателю необходимо приложить максимум усилий для того, чтобы убедить старшего кредитора участвовать в сделке. Для этого он проводит презентацию LBO. В инвестиционный банк (старшему кредитору) направляется специальная банковская книга, содержащая информацию о целях сделки, структуре финансирования, активах целевой компании. Далее банк проводит анализ активов и может запрашивать дополнительные сведения.

Для того чтобы инвестиционный банк принял положительное решение о финансировании выкупа, у компании-покупателя должен быть стабильный денежный поток, предсказуемый уровень капитальных затрат и низкий финансовый рычаг на текущий момент.

Так как финансирование сделки LBO несет высокий риск для банка-кредитора, то банк зачастую применяет для покупателя жесткие условия финансового и операционного характера. Управление интегрированной компанией должно осуществляться в соответствии с предложенным банком бизнес-планом, заемные средства используются только на заранее оговоренные цели, банк имеет право периодически запрашивать финансовую отчетность, осуществлять инспекторские проверки, интегрированная компания дает обязательство ограничить свое участие в дальнейших сделках M&A. Для большей уверенности в том, что заемщик сможет обслуживать долг, банк даже имеет право направить своего представителя в орган управления интегрированной компанией.

Зарубежная практика применения LBO

Первые сделки LBO начали проводиться в 1970-е годы в США по причине предшествующего глубокого падения рынка акций. На 1980-е годы там приходится расцвет подобных сделок за счет развития инвестиционных компаний, специализированных junk bonds («мусорных» облигаций). С 1981 по 1989 год на одном только американском рынке было проведено более 1400 выкупов долгового финансирования. Впоследствии появляются более эффективные high yield bonds (высокодоходные облигации).

Если с конца 80-х до середины 90-х годов рынок LBO в мире пребывал в состоянии стагнации, то с середины 90-х и по нынешний день стремительно развивается. Самой крупной сделкой LBO в мире можно считать покупку в 2006 году инвестиционными компаниями Kohlberg Kravis Roberts & Co, Bain Capital LLC и Merrill Lynch & Co крупнейшего в США оператора сети госпиталей HCA Inc. Сумма сделки — $33 млрд, что превышает даже стоимость сделки, которую KKR заключила 17 лет назад (покупка RJR Nabisco Inc. за $25 млрд). Структура сделки предполагала выплату $21,3 млрд наличными и принятие долговых обязательств HCA на сумму в $11,7 млрд.

С каждым годом объем поглощений с использованием заемных средств в мире растет. По данным Bloomberg, в 2006 году фирмы, специализирующиеся на выкупе и продаже компаний, объявили о сделках по поглощению на рекордную сумму в $287 млрд, в то время как в 2005 г. этот показатель равнялся $265,5 млн. В настоящее время сделки LBO очень популярны по причине общей стабилизации ситуации на мировых финансовых площадках и общего экономического роста. Существует огромное количество компаний, доступных для приобретений, а также большой объем свободных средств у других компаний, которые необходимо инвестировать.

Банковские кредиты на данный момент являются более предпочтительным источником финансирования сделки, нежели выпуск высокодоходных облигаций. Это объясняется более низкими издержками на получение кредита по сравнению с выпуском облигаций, возможностью досрочного возврата кредита. По кредиту компания-заемщик будет расплачиваться по фиксированной процентной ставке, доходность же облигаций постоянно зависит от колебаний на рынке. Крупнейшими инвестиционными банками на рынке LBO сейчас выступают J.P. Morgan (JPM), Goldman Sachs (GS), Morgan Stanley (MS) и Merrill Lynch (MER).

Ниже приведена таблица 1, отражающая объемы комиссионных, полученных в 2005–2006 гг. крупнейшими инвестиционными банками в результате сделок LBO (в млн долларов США).

Для рынка LBO в последнее время характерна такая тенденция, когда после повышения рыночной стоимости объединенной компании инвестиционные позиции закрываются не путем первичного размещения акций на бирже, а прямой продажей институциональным инвесторам.

Примеры проведения сделок LBO в России

На сегодняшний день примеры проведения LBO в России единичны и полноценное развитие этого рынка намечается пока только в перспективе. Наиболее яркий пример — приобретение Петербургским мельничным комбинатом Ленинградского комбината хлебопродуктов им. С.М. Кирова. Вэб-инвест банк 3 июля 2003 г. предоставил ОАО «Петербургский мельничный комбинат», входящему в холдинг пищевых предприятий группы «ЛЕНСТРО», кредит в размере 400 млн руб. на срок 6 месяцев. Впоследствии были выпущены корпоративные облигации для рефинансирования вексельного займа. Благодаря сделке покупающая сторона повысила долю группы на рынке мукомольной продукции Санкт-Петербурга и Ленинградской области с 30 до 70%.

На 100 процентов за счет заемных средств Евроцемент осуществил выкуп цементного бизнеса «Интеко»; кредит был предоставлен Сбербанком. Крупнейшей сделкой LBO в России можно считать покупку «Роснефтью» «Юганскнефтегаза». Интегрированная компания смогла погасить долговые обязательства, ранее непосильные для «Роснефти».

В декабре 2004 года Челябинский трубопрокатный завод (ЧТПЗ) завершил сделку по приобретению 57,22% акций Первоуральского новотрубного завода. ЧТПЗ получил долгосрочное финансирование в размере $190 млн от синдиката банков, возглавляемого ЕБРР. Организованный впоследствии облигационный заем использовался на рефинансирование существующей финансовой задолженности. В результате объединения образовалась компания с выручкой более $1 млрд. Примером MBO может служить покупка акций ОАО «Траст» менеджментом банка «МЕНАТЕП-СПб» во главе с Ильей Юрьевым.

По данным аналитической группы M&A-Intelligence, в 2006 году на рынке M&A с участием российских компаний было заключено сделок LBO на сумму $11,66 млрд, то есть 27,6% от всего рынка слияний и поглощений с участием российских компаний. Всего было проведено 14 сделок.

Bank of China предоставил кредит китайской компании Sinopec на покупку ОАО «Удмуртнефть» за $3,56 млрд. Польская PKN Orlen купила за $2,34 млрд у ЮКОСа 84,4% акций Mazeikiu nafta, заняв около 1,6 млрд евро. Российская Evraz Group осуществила покупку американской Oregon Steel Mills за $2,3 млрд при помощи синдицированного кредита в размере $1,8 млрд (организаторы Credit Suisse и UBS).

Детализация проведенных в России сделок и сравнение их с западной практикой приведены в таблице 2.

Данная таблица позволяет сделать вывод, что сделки, классифицируемые как LBO в России, совершаются пока на суммы меньшие, чем на Западе, однако доля заемных средств у нас гораздо выше и достигает иногда 100%. В большинстве случаев для привлечения заемных средств российские компании предпочитают обращаться к крупным западным банкам или группе банков.

Перспективы проведения LBO в России

В нашей стране развитие механизма LBO намечается пока только в перспективе. Крупные финансовые институты еще не осознали всей эффективности таких сделок. А между тем подобные сделки могли бы стать очень действенными при нынешнем снижении стоимости активов российских компаний и понижении процентных ставок по кредитам. Появлению LBO способствует также развитие рынка облигаций.

Сейчас рынок слияний и поглощений в России по своим масштабам превышает рынок всей Центральной и Восточной Европы. Получение Россией инвестиционного рейтинга дает возможность иностранным банкам снизить риск по сделкам LBO, а отечественным банкам самим предоставлять долгосрочные кредиты.

Не секрет, что в России существует огромное количество недооцененных предприятий. LBO будет интересно для отраслей, где еще не завершена консолидация активов. Положительным моментом является то, что в последнее время случаи LBO в России были зафиксированы для предприятий самых разных отраслей от торговли до металлургии.

С января 2007 г. в России вступил в силу закон, уравнивающий правила участия иностранных и российских инвесторов в капитале российской банковской системы и отдельных российских банков. По заявлению Центробанка России, аналитики S&P EMDB (база данных Standard & Poor’s по развивающимся рынкам) пришли к выводу, что все специальные юридические и практические ограничения на участие иностранного капитала в российских банках можно считать снятыми, а значит, у российских банков могут появиться дополнительные средства для участия в LBO.

Что же тормозит развитие LBO в России? Самая главная проблема заключается в том, что пока слишком высока цена на долго- срочные ресурсы. На сегодняшний день потенциально проводить сделки LBO могут всего лишь 5–10 российских банков, у которых фактически не хватает долгосрочных средств для проведения сделки. Достаточно длинными деньгами обладают только крупнейшие госбанки (Сбербанк, Внешторгбанк). Постепенно это направление развивают Альфа-Банк, Росбанк, Газпромбанк, Инвестиционный банк «КИТ Финанс» (бывший Вэб-инвест банк).

Один Внешторгбанк занимает на российском рынке финансирования LBO около 90%. Расходы на юридическое сопровождение, аудит, структурирование сделки LBO достигает $0,5–1 млн, что делает нерентабельными подобные сделки для более мелких банков, способных участвовать в сделке максимум на $10–15 млн.

Крупные же инвестиционные компании, такие как «Тройка Диалог», «Ренессанс Капитал», способны участвовать в LBO только с помощью бридж-финансирования с дальнейшим рефинансированием или путем выпуска облигационных займов.

Средние и мелкие компании-цели кажутся более привлекательными для инвесторов из-за возможной меньшей суммы сделки, но инвестиционные банки опасаются связываться с такими компаниями в силу нестабильности денежных потоков и непрозрачной отчетности.

Большим препятствием на пути развития LBO в России является отсутствие опыта у владельцев компаний. Существует проблема в адекватной оценке стоимости бизнеса и структурировании подобной сделки.

Российские инвестиционные банки затрудняются выступить участниками сделки, так как не имеют необходимой инфраструктуры, квалифицированного персонала, чтобы оценить предложение. Крупнейший Внешторгбанк открыто заявляет о том, что располагает командой профессионалов всего лишь около десяти человек. Поставить сделки LBO на поток можно только в банках, которые создадут специализированные подразделения по слияниям и поглощениям и сделают такие операции своим основным видом деятельности.

Остро ощущается недостаток грамотных менеджеров, которые смогли бы управлять вновь созданной компанией, в разы увеличить стоимость и подготовить ее к продаже.

Немаловажно и то, что в России недостаточно развит фондовый рынок. Сравнивая его с тем же американским, можно утверждать, что у нас используются пока довольно примитивные финансовые инструменты.

Большинство сделок в России лишь напоминают LBO, являясь на самом деле бридж-финансированием. Так, эксперты оценивают знаменитую сделку по покупке дочерней компанией группы ЛЕНСТРО ЛКХП им. С.М. Кирова скорее как бридж-финансирование, чем как LBO. Компании обрекают себя на рефинансирование через привлечение коммерческих кредитов, что рискованно, ведь банк может попросту отказать в дополнительном кредите, если у объединенной компании накопится большая долговая нагрузка. Полноценная же сделка LBO структурируется так, чтобы расплатиться по кредиту можно было без рефинансирования. Зачастую сделки LBO в России приобретают форму внутренних сделок между дружественными акционерами.

Существует методологическая проблема в определении той или иной российской сделки как LBO. Выкуп АФК «Система» у Deutsche Telekom пакета акций компании «Мобильные телесистемы» был произведен с помощью выкупа облигаций, однако на структуру капитала «Мобильных телесистем» это никак не повлияло. При классическом LBO компания должна была уйти с публичного рынка и записать на свой баланс долги. Однако нельзя отрицать, что для выкупа использовались в основном заемные средства и расплатиться по кредиту АФК «Система» удалось при помощи эффекта от приобретения. Считать ли в России LBO любую покупку со значительной долей заемных средств или обращать внимание на то, на кого был оформлен долг — вот в чем вопрос. Возможно, стоит частично адаптировать классическое западное понятие LBO применительно к России.

В западной практике при сделке LBO обеспечением служат активы поглощаемой компании, в России же это акции и активы компании-покупателя, поручительства мажоритарных акционеров компании-покупателя и т.д.

Зачастую информация по LBO в России является закрытой, представляется невозможным отследить долю заемных средств в сделке.

Российские компании пока еще получают заемные средства по гораздо более высоким процентным ставкам и на меньшие сроки, чем западные.

Сведем теперь все предпосылки для развития рынка LBO в России и препятствия в единую таблицу 3.

Эксперты прогнозируют активный рост рынка LBO в 2007 году и увеличение доли подобных сделок в общем объеме слияний и поглощений до 25%. Большие надежды в этом смысле связывают с российскими сотовыми операторами, которые в состоянии привлечь огромные средства для зарубежной экспансии. Ожидается, что «Роснефть» сможет выкупить оставшиеся активы ЮКОСа.

Сделки LBO в нашей стране все еще остаются чем-то диковинным и зачастую не соответствуют классическому понятию LBO, однако у нашей страны есть весь необходимый потенциал для развития этого сегмента рынка слияний и поглощений, привлечения к ним интереса западных инвесторов.