Царихин Константин Савельевич
Время написания - лето 1999 г.
Не секрет, что эффективная система анализа, прогнозирования и игры есть ключ к успеху на фондовом рынке. Чем выше результаты, показываемые той или иной предсказательной логистикой* (см. "Словарь терминов"), тем меньше приходится додумывать человеку, тем меньше зависимость состояния инвестиционного счёта компании от субъективного фактора - психофизиологического и эмоционального состояния конкретного игрока. Специалисты, торгующие акциями, наверняка со мной согласятся; уж слишком очевидна эта мысль. Однако в своём стремлении к поиску совершенных игровых систем мы наталкиваемся на двойной барьер, кажущийся непреодолимым - с одной стороны, будущее порой принципиально нельзя предсказать, с другой стороны - непонятно, в каком направлении вести наши изыскания.
Но мне могут возразить: "Уже давно существуют проверенные временем методики - технический и фундаментальный анализ (ТА и ФА соответственно), современная портфельная теория* (СПТ). Чего вам ещё надо? Просто воспользуйтесь этими не раз опробированными средствами, и успех будет на вашей стороне". Да, действительно, если бы дела обстояли таким образом, не было бы причин для беспокойства, не было бы вообще смысла писать эту работу. Но вышеперечисленным системам анализа и прогнозирования присущи столь существенные недостатки, что полезное, эффективное их использование оказывается под вопросом. Вы удивлены? Тогда пообщайтесь с людьми, проработавшими не один год на биржевых площадках, и спросите их мнение по этому вопросу. Почему это так? Чтобы найти ответ, предпримем попытку критического анализа традиционных концепций.
Фундаментальный анализ, как система прогнозирования, оперирует совокупностью макроэкономических показателей и устанавливает их связь с движением котировок того или иного актива. Как прикладной метод ФА весьма недёшев, и применять его в своей повседневной работе могут позволить себе только очень крупные фирмы. Для рядового инвестора фундаментальный анализ - слишком дорогое удовольствие.
Альтернативой ФА с точки зрения стоимости является технический анализ, хотя идеология последнего коренным образом отличается от принципов фундаментального анализа. Идеоматическая база* ТА - это два постулата, при первом, поверхностном взгляде кажущиеся верными. Вот они:
В последнее время к этим двум основным утверждениям, благодаря трудам А.Элдера [1], С.Нисона [2] и других авторов, было добавлено ещё одно, гласящее, что:
При всей спорности последнего предположения, основная масса специалистов по техническому анализу, как за рубежом, так и у нас в России, согласилась с этой мыслью, - в идеологическую основу ТА был положен ещё один краеугольный камень.
Сюрпризом для поклонников технического анализа явилось то, что построенная на этих принципах методика, на практике оказалась малоэффективной. Дело в том, что ТА присущи существенные недостатки. Главный из них - прогностические алгоритмы теханализа слишком отвлечены от реальных процессов, происходящих на торговых площадках. Технический анализ рассматривает рынок как некий абстрактный объект, совершенно не вникая в суть внутреннего своеобразия предметной области, короче говоря, отсутствует системный подход к проблеме. В результате имеем целый набор некорректных методов. Ну скажите мне, разве допустимо набором одинаковых инструментов анализировать такие совершенно непохожие рынки, как фондовый и сырьевой, валютный и рынок государственных облигаций? Как будет показано ниже, все эти сегменты биржевого пространства* существенно отличаются друг от друга. Аналитика не должно смущать то, что графики цен у этих активов зачастую похожи - на вышеперечисленных рынках движущие силы, поведение игроков суть совершенно разные. Разными должны быть и алгоритмы анализа. Пренебрежение этим принципом приводит к ошибкам.
Кроме того, отсутствие системного подхода порой выбивает всякую рациональную почву из-под ног аналитиков - рождаются совершенно нелепые логистики прогнозирования типа волн Эллиота или углов Ганна. Увлекаясь абстрактным конструированием "чудо-оружия", позволяющего быстро и без излишних хлопот предсказать будущее, исследователи вообще забывают в какой системе координат они оперируют - с этой точки зрения показательна следующая цитата из А.Элдера:
"Есть несколько методов для предсказания того, что последует за прямоугольником. Измерьте высоту прямоугольника и отложите её от прорванной линии в направлении прорыва. Это его минимальный прогнозируемый уровень цен. Максимальный проектируемый уровень цен получается, если взять длину прямоугольника и отложить её вертикально в направлении прорыва (Курсив мой - К.Ц.)".[1, стр. 117]. Обратите внимание на фразу, выделенную курсивом - это же полный абсурд. Длина прямоугольника на графике измеряется единицами времени (днями, неделями) и откладывать эти величины на ценовой шкале - нонсенс.
Многочисленные руководства по теханализу изобилуют подобного рода "перлами". Вообще говоря создаётся впечатление, что их авторы пытаются внушить читателю мысль о том, что будущее достаточно легко предсказать - достаточно провести на графике пару-другую линий. Уж лучше тогда взять в руки карты Таро.
Если мы попытаемся более тщательно вдуматься над смыслом основных постулатов ТА, то и в этой сфере можно обнаружить слабые места. Возьмём для начала первый постулат - о принципиальной прогнозируемости будущих ценовых движений на основании данных прошлых периодов. В эту схему совершенно не укладываются крупные форс-мажорные события; очевидно, что предыдущая динамика котировок их совершенно не детерминирует. Кроме того, если в исследуемой системе будущее как-то связано с прошлым, то каков механизм этой связи? Последний вопрос остаётся открытым.
Следующая основополагающая идея технического анализа - "цена вмещает в себя "всё"" - также таит в себе "подводные камни". А что если динамика цен есть суперпозиция фона и значимого сигнала? В таком случае анализ исходных, необработанных рядов вообще превращается в бессмыслицу. Для простоты понимания этой мысли вспомним принципы, заложенные в основе телевидения и радио. Информация с ретранслятора передаётся на так называемой несущей частоте. На конечном устройстве изображение или звук получаются путём выделения значимого сигнала из принимаемых волн путём "отсеивания" несущей частоты. Если бы этого не происходило, то тогда экраны наших телевизоров показывали бы нам сплошную рябь.
И, наконец, третий, сравнительно недавно введённый постулат о "пси-факторе" как движущей силе рынка, не выдерживает никакой критики. Сколь бы не были сильны эмоции спекулянтов на фондовых рынках, с пустым кошельком на торговой площадке делать нечего. Любое, мало-мальски значимое колебание цены вызвано заключением двусторонней сделки - кто-то продаёт, кто-то покупает. Для этой операции, прежде всего, необходимы деньги и пакет акций. А о крупных трендах и говорить не приходится. Как это будет показано ниже, они вызываются масштабным притоком или оттоком капитала. Эмоции в данном случае сопутствуют тренду, но не определяют его. Утверждать обратное всё равно, что говорить о том, что автомобиль способен ехать вперёд с пустым баком от одного лишь жгучего желания перефразируя И.Ильфа и Е.Петрова, можем утверждать: "сначала деньги, потом эмоции". На сырьевых же рынках потребитель сырья, выходящий на торговую площадку с намерением купить крупную партию биржевого товара для обеспечения своего основного производства и толкающий своими покупками цену вверх, вообще не испытывает никаких душевных волнений. Ровно как и производитель - продавец актива.
Сторонники "психологического" направления в ТА, да и остальная масса его адептов, кроме всего прочего, очень любят порассуждать о противоборстве "быков" и "медведей", в результате которого и формируется вектор движения цены*. При этом употребляются такие выражения, как например, "сила быков", "контроль медведей над рынком" и т.д. Можно подумать, что речь идёт о столкновениях двух непримиримых групп игроков постоянного состава, черпающих свою "силу" из неведомого источника.
Все эти рассуждения - плоды ума недалёкого и неистончённого, не знакомого с диалектикой. Игрок, купивший акцию и заявивший о себе как "бык", может уже через минуту выставить заявку на продажу, пополнив ряды партии "медведей". Самим фактом покупки "бык" превращается в потенциального "медведя" и наоборот, продавая, "медведь" ищет возможность откупиться, готовясь превратиться в свою противоположность. Что же это тогда за партии "быков" и "медведей", в рядах которых наблюдаются столь сильные флуктуации?
На сырьевом рынке определённости больше - добытчик золота будет выступать на бирже исключительно как "медведь", а ювелир - основной потребитель драгоценного металла - как "бык". Но ни покупатель, ни продавец, не будут стремиться толкнуть цену в свою сторону - им невыгодно продавать дёшево и покупать дорого!
Сравните эту ситуацию с тем, что происходит на спекулятивных, фондовых рынках, где каждый трейдер сам за себя и только и старается, как бы "приподнять" или "опустить" котировки. Вы увидите, что целевая функция и способы её достижения у субъектов торгов* на разных рынках сильно отличаются друг от друга, более того, зачастую они прямо противоположны! Соответственно и к анализу таких гетероморфных* систем нужно подходить дифференцировано.
И, наконец, современная портфельная теория. СПТ - это набор математико-статистичесих методов для оптимизации управления инвестиционным портфелем, созданных "по заказу" крупных американских инвесторов и ориентированных на реалии заокеанского фондового рынка. Широко известен алгоритм Марковитца - Шарпа. Его авторы получили в 1992 году Нобелевскую премию. Остановимся кратко на основных постулатах современной портфельной теории:
Попытки применить алгоритмы современной портфельной теории на российском фондовом рынке оканчиваются плачевно. У нас будущая доходность зачастую никак не связана с данными прошлых периодов. А дисперсия адекватно не отражает риск; как будет показано ниже, она вообще никак с ним не кореллирует. С сожалением приходится констатировать, что СПТ - своеобразный "экзотический фрукт", в наших широтах не прижившийся.
Итак, подведём итоги. Как это ни прискорбно, но современная научная мысль ещё не дала феномену движения цен на биржевых рынках правильного истолкования. Используемые логистики анализа и прогнозирования в большинстве своём некорректны. Даже фундаментальный анализ не даёт приемлемых результатов. С одной стороны, отсутствие системного подхода, а с другой - принципиальная невозможность предсказания будущего привели к этому. Так что же делать?
Ум человеческий стремиться познать непознанное, объяснить необъяснимое. Биржевая торговля - дело рук людских, это искусственно созданный нами объект. Не разобраться в том, что мы сами натворили?
Построение новой концепции анализа и прогнозирования биржевых рынков нужно начать с системного рассмотрения предметной области. Нам необходимо ещё раз определить для себя: что же это за вещь такая - биржевая площадка, кто на ней оперирует, какие цели преследует.
Очевидно, далее, что в первую очередь нас интересуют фондовый рынок, - ибо большинство операций в настоящее время отечественные игроки проводят именно на нём. Поэтому всё нижесказанное будет относиться только к рынку ценных бумаг. Кроме того, эта наша позиция укладывается в рамки критических замечаний в адрес технического анализа, который подходит с одинаковыми мерками к разнородным системам - мы не имеем права повторять ту же ошибку. Рынки сырья, валюты, государственных облигаций, таким образом, оказываются вне круга нашего рассмотрения.
Итак, примемся за дело. Настоящий раздел нашей работы представляет из себя попытку системотехнической* разработки, затрагивающей проблему существования научного альтернативного подхода к методике анализа и прогнозирования движения цен на фондовых рынках в рамках новой концепции анализа фондовых рынков (далее НКАФР). Все рассуждения, приведённые в этой главе, носят во многом спорный характер и, нуждаются в экспериментальном подтверждении - их следует рассматривать как исследование, не претендующее на истину в последней инстанции. Вместе с тем некоторые выводы, полученные в результате этих умозаключений, "проливают свет" на ряд нерешённых в рамках традиционного подхода вопросов.
Дадим краткую характеристику рынка акций какого-либо одного эмитента. Очевидно, что это система с более или менее постоянным количеством единиц актива. Поясню свою мысль. Все акции, находящиеся на руках у их владельцев делятся на две большие группы. Первая - это актив, являющийся собственностью долевых акционеров компании и не обращающийся на бирже. Вторая - это пакеты акций, которыми распоряжаются игроки на торговых площадках - объект купли-продажи. Количество акций второй группы составляет, как показывают наблюдения, не более 10% от общего количества актива в реестре. Таким образом, львиная доля - около 90% приходится на консервативных держателей, которые крайне редко выходят на биржу. Следовательно, количественный баланс между этими двумя группами акций в течение длительного времени - величина практически постоянная, небольшими отклонениями которой от среднего значения мы можем пренебречь, ровно, как и влиянием на рынок дополнительных эмиссий, которые случаются крайне редко. Отметим далее важнейший факт в нашей цепочке рассуждений - цена какого-то выбранного актива, определяется на основании процесса торговли той незначительной (менее 10%) группой акций, которыми оперируют биржевые игроки. Отсюда следует, что эта группа актива, ввиду своей малой абсолютной капитализации, крайне неустойчива к притоку и оттоку крупного спекулятивного капитала, что порождает питательную среду для всевозможных манипуляций с ценой рассматриваемого финансового инструмента, превращая биржевую площадку в театр рискованных спекулятивных игрищ крупных финансовых воротил - "акул капитализма". Но хочется подчеркнуть, что эти рассуждения относятся только к фондовому рынку, потому что на сырьевых, валютных рынках, рынках облигаций и деривативов ситуация несколько иная. На сырьевом рынке, например, торгуемый актив является предметом потребления со стороны покупателя - завод по производству горючего, закупив на торговой площадке сырую нефть для своих нужд, перерабатывает её в бензин. Таким образом, биржевой актив не только изымается из дальнейшего оборота, но и теряет в дальнейшем свою товарную форму. Очевидно, что сырьевой рынок, в отличие от фондового - система с переменным, текучим активом. Но вернёмся к основной теме нашего повествования.
Дав некое общее описание объекту торгов, перейдём к субъектам. Для того, чтобы иметь возможность анализировать финансовый рынок, нам необходимо иметь какое-то описание поведения и целей его участников. Итак, обратим свой взор к следующей задаче: каким - то образом формализовать качественный состав и целевые функции биржевых игроков, тех самых субъектов торгов, от активности которых зависит цена актива. Перед нашим мысленным взором возникают самые разные персонажи - мелкий начинающий спекулянт, носимый ветром рыночных течений по экстремальным логистикам поведения, имеющий "свои счёты" с рынком, берущий у жизни нелёгкие уроки грамотного трейдинга на биржевой площадке за счёт содержимого своего кошелька, и не расстающийся до самого последнего момента своего недолгого цикла деловой активности в "мире финансов" с мечтой о молниеносном обогащении; крупный международный спекулянт, сотрясающий мировое биржевое пространство, обрушивающий за минуту целые сегменты интернационального рынка; аккуратный банковский клерк, проводящий время на работе перед экраном монитора, верящий в окончательное и неизбежное торжество позитивизма в экономике, спящий с книгой Марковитца под подушкой и формирующий оптимальный инвестиционный портфель для своего клиента, "прожигающего" жизнь где-нибудь на Канарских островах (простите за банальность), внезапные и нелогичные распоряжения которого способны внести хаос в планомерное и ритмичное течение операционного дня какого-нибудь банка средней руки; галерею типов можно продолжать чуть ли не до бесконечности. Что до целевой функции, то здесь наблюдается строгое единообразие: всех влечёт на рынок возможность получения сверхприбыли (см. "Капитал" Карла Маркса). Эта возможность реализуется либо через получение дивидендов по акциям, либо путём спекуляции ценными бумагами. Мне могут возразить: "А как быть с серьёзными, консервативными инвесторами, представляющими солидные финансовые институты, формирующими инвестиционные портфели на длительный срок?" Дело в том, что даже такие крупные игроки рано или поздно продают ранее купленные активы, то есть и их деятельность сводится к спекуляции, правда к спекуляции с большим временным промежутком dt между моментом покупки и моментом продажи ценной бумаги. При всём при этом получение дивидендов по акциям существенного влияния на поведение участников торгов и динамику рыночных цен не оказывает, поэтому от этой детали мы абстрагируемся. Кроме того, есть ещё одно существенное возражение, касающиеся целевой функции - все ли субъекты торгов привлечены на рынок этой самой сверхприбылью, ведь среди них значителен процент тех, кто приходит на фондовый рынок в надежде сохранить свои сбережения и т.п. Да, ответим мы, но так или иначе весь алгоритм действий игроков на бирже сводится (конечно в самых общих чертах) к незамысловатой формуле - "дёшево купил - дорого продал". Здесь мы наблюдаем интересное явление - специфическая, внутренняя мотивация трейдеров не влияет на логистику поведения.
Любопытно также проследить за целевыми функциями участников торговли на рынках сырья. Основным классом там являются производители и потребители биржевого товара. Первые выступают как продавцы, вторые - как покупатели. При этом первые стремятся продавать дорого, поэтому они заинтересованы в росте цен. Вторые же хотят покупать дёшево, поэтому благо для них - падение котировок. Ни о какой спекуляции здесь даже речи не идёт - как мы видим, сырьевой рынок кардинально отличается от фондового также и по целевым функциям участников, что лишний раз подтверждает правильность нашего предположения о гетероморфности этих систем. Но довольно об этом. Мы возвращаемся к рынку акций. Пора завершать формализацию.
На основании вышеизложенных рассуждений выдвигается гипотеза о составе участников фондового рынка, а также об их алгоритмах поведения:
С точки зрения НКАФР, субъекты торгов группируются в два основных класса, различающихся способами получения прибыли при торговли акциями, и размерами капитала.
Первый класс - это мелкие и средние игроки, получающие прибыль от кратко- и среднесрочных спекулятивных операций, использующие даже самые незначительные колебания цены, "привязанные" в своей деятельности к одному, максимум двум-трём рынкам, сосредоточенные на игровом пространстве и "абсолютизирующие" движения цены, делающие из неё идола, зачастую руководствующиеся в своей деятельности эмоциями и "стадными" чувствами. Это - "аборигены" рынка, составляющие основной контингент на любой торговой площадке, так называемая "биржевая толпа", психологию которой замечательно описал А.Элдер в своей книге "Основы биржевой игры" [1].
Второй класс - это крупные игроки, получающие прибыль за счёт масштабных, качественных ценовых сдвигов, вызванных с одной стороны, их собственной активностью, с другой стороны - значимыми событиями в окружающем нас мире. В отличие от мелких и средних игроков, субъекты второго класса аэмоциональны*, обладают мощным информационно-аналитическим аппаратом, действуют на любом рынке сплочённой группой и как класс играют в одном направлении, используя для поддержки котировок и придания им нужного вектора динамики широкий спектр как сугубо специфических, биржевых, так и небиржевых (например дезинформацию) методов воздействия на остальных участников торгов. Для таких "акул большого бизнеса" рынок - лишь инструмент для получения прибыли, не более того. В их руках колоссальные денежные резервы, им доступны практически все виды финансовых инструментов. Личностями, в коих эти черты получают своё наибольшее, я бы даже сказал, гипертрофированное выражение, являются Джордж Сорос и Уоррен Баффет.
Конечно, из любого правила есть исключения. Порой в биржевом зале можно встретить мелкого спекулянта, играющего "мудро". Ник Лисон, разоривший инвестиционный банк "Бэрингз" был крупным, опытным игроком, однако допускал непростительные для его уровня ошибки, приведшие, в конце концов, к краху. Однако такими из ряда вон выходящими случаями можно пренебречь - с точки зрения НКАФР любая активность субъектов торгов на фондовом рынке сводится к двум формам - к деятельности мелких и средних спекулянтов с одной стороны, и крупных - с другой.
Жизнь биржевого игрока - это тернистый путь обогащения, идя по которому спекулянт набирает опыт и знания. У каждого новичка, пришедшего на биржу, есть шанс стать со временем маститым крупным игроком, однако большинство мелких, начинающих трейдеров быстро разоряется.
Формулу эволюционного пути торговца акциями можно представить следующим образом: от небольшого капитала - к крупному; от почти полного отсутствия опыта - к глубокой всесторонней биржевой образованности; от полной беспомощности - до способности "делать погоду" на мировых рынках.
Итак, формализация завершена. Следующая задача - каким-то образом представить саму схему процесса торговли, развития рынка. В качестве рабочей гипотезы выдвигается следующая модель, описание которой приводится ниже.
Биржевой рынок какой-либо ценной бумаги, на котором оперируют мелкие и средние спекулянты, представляет из себя гомеостат*, то есть систему, находящуюся в равновесии с окружающей средой. Эта гомеостатичность обусловлена прежде всего постоянным балансом между количеством временно свободных денежных средств и числом единиц актива, находящихся на руках у субъектов торгов с одной стороны, и ценой акций, с другой стороны. Внешние формы выражения такого состояния системы достаточно хорошо известны - технические аналитики описывают такую стадию как "коридор цен", "бестрендовый рынок" и т.п [1]. Для такой фазы характерны незначительные колебания котировок вокруг средних - это спекулянты первого класса реализуют свой алгоритм получения прибыли (см. выше) под воздействием трендокорректирующих событий*, то есть таких явлений в окружающем рынок событийном пространстве*, которые не будучи способны кардинально повлиять на гомеостазис* описываемой системы, могут давать незначительный эффект, понуждая мелких и средних игроков "толкать" цену вверх или вниз на незначительное расстояние.
Далее очень важно отметить что с точки зрения НКАФР, без притока или оттока капитала с рынка система не может перейти на новый качественный ценовой уровень (колебаниями внутри ценовых диапазонов мы в данном случае пренебрегаем), так как любое сильное движение цены в ту или иную сторону будет нивелироваться самими же участниками торгов - спекулянтами первого класса (см. выше про их целевые функции и способы получения прибыли). Кроме того, прогнозируемость дальнейшего поведения рынка в стадии гомеостазиса ограничивается локальными уровнями поддержки и сопротивления, что же касается колебаний внутри ценового интервала, то их мы никак предсказать не можем, ибо во-первых, они никак не связаны с прошлым статистическим материалом, а во-вторых вызваны вышеупомянутыми незначительными трендокорректирующими событиями, которые носят случайный характер.
Равновесие описываемой системы может быть нарушено вследствие перетока на рынок капитала крупных игроков, вызванного положительным трендообразующим событием*, то есть таким явлением в окружающем нас мире, которое способно резко и кардинально изменить к лучшему перспективы инвестирования в конкретный финансовый инструмент. Крупные игроки, реагируя только на такие события, используют их как повод для начала игры на повышение. Приходя на биржевой рынок, спекулянты второго класса начинают скупку актива у мелких и средних игроков, удерживая купленные акции у себя надолго, не расставаясь с ними на первой же линии сопротивления; таким образом, эти пакеты актива как бы на некоторое время "изымаются" из процесса торговли. Кроме того, деньги, с которыми крупные спекулянты пришли на рынок, оседают в кармане у мелких и средних игроков, увеличивая возможности последних к проведению активных операций на рынке. Весь этот процесс в комплексе называется интервенцией крупного капитала* (ИКК). Вследствие ИКК баланс между количеством денег и единиц актива в системе нарушается, биржевой рынок выходит из состояния гомеостазиса, стремясь занять такой новый ценовой уровень, который был бы адекватен текущему соотношению между акциями и денежными средствами. Так рождается восходящий тренд, который может иметь форму либо наклонного коридора, либо резкого рывка цены вверх.
Разгоняя рынок заказами на покупку и не обращая внимание на старые локальные ценовые ориентиры, интервенты принимают все меры к тому, чтобы, во-первых, рынок устойчиво шёл наверх, а во вторых, чтобы привлечь на этот растущий сектор биржевого пространства поток капитала следующего порядка. Носителями которого будут новые игроки, способные создать избыточный спрос в тот момент, когда спекулянты, стоявшие у истоков тенденции начнут обратную операцию - продажу акций.
Эти мероприятия по привлечению инвестиций носят глобальный характер. Среди них мы можем отметить целый ряд как сугубо биржевых (корректирующие интервенции), так и небиржевых (предоставление кредитов спекулянтам первого класса, раздувание истерии по поводу перспектив нового тренда и т.п.). Для нас важно то, что рост рынка вследствие ИКК - управляемый процесс, и "у руля" стоят "акулы мировых фондовых рынков", вследствие чего риск инвестиций в этот период, с точки зрения НКАФР, минимален, а доходность - максимальна, так как интервенты озаботятся тем, чтобы движение вверх протекало стабильно и неуклонно.
Итак, крупные игроки делают всё, чтобы котировки финансового инструмента, являющегося объектом спекуляции, уверенно росли. Им могут помочь также мелкие и средние спекулянты, привлечённые со стагнирующих рынков на "разогретый" возможностью лёгкого заработка - в таком случае мы говорим о индуцированной интервенции мелкого и среднего спекулятивного капитала* (ИИМиССК). ИИМиССК и кредитные деньги формируют встречный поток капитала, который облегчает спекулянтам второго класса задачу "вовремя выйти из игры". Кроме того, восходящий тренд сам по себе становится лидером "биржевой толпы" [1], а игра "от покупки" - стереотипом поведения на торговой площадке "аборигенов рынка".
До каких же пор будет продолжаться рост? С точки зрения НКАФР повышение котировок прекратиться как только закончится переток капитала на рассматриваемый рынок. Тогда система вернётся в состояние гомеостазиса, но уже на новом качественном ценовом уровне, который будет адекватен текущему балансу между денежными средствами и количеством единиц актива (необходимо помнить, что крупные игроки удерживают у себя ранее купленные акции, а мелкие и средние спекулянты распоряжаются деньгами, полученными от их продажи)! Далее отметим, что в таком случае величина положительного изменения котировок dЦ за время dt пропорциональна количеству капитала, перетекшего на рынок. Тут лежит ключ к предсказаниям будущих движений цен на основании прошлых данных. Какими бы явлениями в событийном пространстве не был бы "вызван к жизни" повышательный тренд, его количественные характеристики жёстко детерминированы объёмом капитала, инвестированного в систему, следовательно, статистический материал, отражающий этот процесс гомогенен и эргодичен, а раз так, то принципиально возможно построение математических регрессионных уравнений, существенно облегчающих генерацию научно обоснованного прогноза. К сожалению, в современном фундаментальном и техническом анализах отсутствуют методики, отслеживающие переток крупного капитала с рынка на рынок. Поэтому мне пришлось разработать соответствующие количественные методы самому. Об этом речь пойдёт несколько ниже.
А что же дальше? Здесь уже всё зависит от трендообразующих событий. Если новое событие такого рода будет положительным, то может начаться интервенция крупного капитала следующего порядка, со всеми вытекающими из этого последствиями. А если отрицательным, то крупные игроки, занеся исследуемый финансовый инструмент в разряд опасных и бесперспективных, начнут продажу своих пакетов акций мелким и средним спекулянтам, унося с собой вложенные деньги и полученную прибыль - вот для чего "акулам бизнеса" необходимо было сформировать встречный поток денежных средств. Вышеописанный процесс называется эвакуацией крупного капитала* (ЭКК). Стереотипы в сознании остальных участников рынка, считающих, что восходящая тенденция всё ещё продолжается, только помогают спекулянтам второго класса успешно реализовывать свой алгоритм получения дохода.
В результате ЭКК баланс между числом акций и денег в системе снова нарушается. Мелкие и средние игроки, склонные к панике не в силах удержать рынок на прежнем, высоком ценовом уровне. Их заказы на продажу, вкупе с действиями крупных обрушивают рынок - цена актива выходит на более низкий уровень, адекватно отражающий новое соотношение количества единиц актива и количества денежных средств на рынке. Система в гомеостазисе.
Инвестировать на такой падающий рынок - безумие, так как описываемое движение вниз абсолютно неуправляемо - крупный капитал покинул систему. Доходность от возможных операций отрицательна, риск огромен, а вероятность изменения ситуации к лучшему - минимальна.
Если предположить, что вышеизложенные гипотезы верны, то выходит что:
- Восходящий тренд на фондовых рынках вызывается интервенцией крупного капитала, а нисходящий - эвакуацией;
- Риск инвестирования на растущий рынок минимален, а на падающий - максимален;
- Рост и падение рынка не "зеркальное отражение" друг друга, а два гетерогенных процесса*;
В качестве наглядной иллюстрации к вышесказанному хочется привести данные по динамике фондового индекса РТС за период с 1997 по 1998 год (см. рис. 2):
Рис. 2. Стадии развития российского фондового рынка в 1997 - 1998 годах на примере индекса РТС (с точки зрения НКАФР).
В этом временном интервале российский фондовый рынок "пережил" несколько раундов последовательных интервенций западного капитала, сформировавших восходящий тренд, играть на котором было очень выгодно. Положительным трендообразующим событием в рассматриваемом случае явился оптимизм заокеанских инвесторов в отношении "развивающихся рынков", куда они "с лёгкой руки" зачислили и Россию. Ситуация кардинально изменилась в октябре 1997 года, когда под влиянием азиатского кризиса западный капитал начал паническое бегство и из нашей страны. Это привело к мощному обвалу котировок, для кого-то ставшим полной неожиданностью. Я же думаю, что эвакуация крупного западного капитала началась задолго до начала азиатского кризиса и некоторое время протекала в латентной (скрытой) фазе, а так как абсолютное большинство российских участников рынка пребывало в эйфории, то наши игроки не сумели вовремя перестроиться и выйти из игры. В результате они понесли большие убытки, впрочем, как и те западные спекулянты, которые также оказались нерасторопными.
Если продолжить наши рассуждения дальше, и затронуть проблему управления совокупностью ценных бумаг (инвестиционным портфелем), то следует отметить, что портфельный менеджер должен прежде всего сосредоточить своё внимание на перетоке крупного капитала с рынка на рынок и отбирать в качестве возможных объектов для инвестиций такие акции, на которых "киты фондового рынка" играют на повышение. Минимизация и без того незначительного риска в данном варианте может осуществляться путём диверсификации набора активов, при этом задача оптимизации существенно упрощается, так как для включения в портфель изначально отбираются финансовые инструменты, у которых отношение риска к доходности очень мало, а будущая динамика поведения котировок с высокой степенью достоверности прогнозируется на основе данных предшествующих временных периодов.
Заслуживает внимание и тот фундаментальный факт, что поведение крупного капитала на рынке есть важнейший индикатор инвестиционных перспектив рассматриваемого финансового инструмента. Но вопрос о том, насколько масштаб перетока крупного спекулятивного капитала с рынка на рынок зависит от "рациональных инвестиционных ожиданий" субъектов биржевой деятельности (по Я.Тинбергену [3]), остаётся открытым.
В свете вышесказанного все те недостатки традиционного подхода к анализу рынков, о которых шла речь в первой главе, получают своё объяснение.
Возьмём фундаментальный анализ. На мой взгляд, большая часть затруднений, с которыми сталкивались учёные при попытке как-то связать ряды экономических показателей (индексов) напрямую с котировками ценных бумаг, заключалась в том, что исследователи исключали из рассмотрения "приводной ремень" механизма ценообразования - переток крупного капитала с рынка на рынок. В этом также кроется причина того пессимизма, который испытывали многие экономисты, включая Кейнса [3], по поводу принципиальной прогнозируемости форс-мажорных событий и реакции рынка на них. Им было невдомёк, что зачастую аналитики, работающие на крупный капитал способны предвидеть наступление того или иного трендообразующего события. Крупные игроки, соответственно, заранее начинали скупку или продажу того или иного актива - ИКК и ЭКК протекали некоторое время в скрытой (латентной) стадии. Если бы в распоряжении остальных участников торгов имелись инструменты для обнаружения такой "замаскированной" активности "финансовых тузов", то фундаментальные события, кардинально изменявшие ситуацию на рынках, переставали бы быть внезапными для основной массы спекулянтов. Таким образом мы приходим к ещё одному важному выводу - поведение крупного капитала на рынке нередко предваряет наступление трендоообразующих событий и является, само по себе, важнейшим предсказательным фактором. Интересная мысль, не правда ли!
Двигаемся далее. В свете идей НКАФР технический анализ нуждается в серьёзной трансформе - эта дисциплина должна быть разделена - появится теханализ фондовых рынков, теханализ сырьевых и т.д. Новой, основной идеей в ТА фондовых рынков должно стать обнаружение и количественная оценка действий крупных игроков. Возвращаясь к ранее сказанному, мы можем утверждать, что нередко на фондовых рынках движение цен есть суперпозиция* фоновой активности* мелких и средних спекулянтов и значимых действий крупных игроков. Отделяя одно от другого, исследователь обязан вскрывать намерения последних - именно здесь и лежит ключ к предсказанию будущей динамики котировок. Работа аналитика заключается в том, чтобы по каким-то внешним, формальным признакам вскрыть намерения "акул капитализма" - спекулянтов второго класса. Алгоритмы анализа такого исследователя будут чем-то напоминать дедуктивные методы Шерлока Холмса. НКАФР подобно призме, разлагающий солнечный луч на составляющие - цвета спектра, разделяет ценовую информацию и перед нашим взором предстаёт противоборство двух основных классов биржевых спекулянтов.
"Психологическая составляющая" в динамике акций займёт своё место - в те периоды, когда аэмоциональные крупные игроки "в тени", хозяевами положения становятся подверженные всякого рода маниям мелкие и средние спекулянты, та самая пресловутая "толпа", законы поведения которой описал А.Элдер в своём бестселлере [1], ошибочно распространив их на всех участников торгов. Бесплодным будет труд того специалиста, который попытается, например, определить точку смены тренда, улавливая перемены в настроениях масс, не пытаясь понять: а чего же задумали крупные игроки?
Будет отброшена прочь всякая лженаучная муть, вроде волн Эллиота, углов Ганна. Аналитики перестанут затуманивать себе мозги, откладывая в разные стороны отрезки, строящиеся на соотношениях Фибоначчи. Вместо теории циклов, непременимой к фондовому рынку, ум исследователей сосредоточится на чередовании стадий развития системы* - интервенций и эвакуаций крупного капитала.
Общее уныние по поводу невозможности предсказать будущее сменит ясное понимание того, что в стадии ИКК рынок "запрограммирован" на рост - активность крупных игроков и есть тот связующий механизм, посредством которого будущая динамика цен соединена с прошлым. В стадии ЭКК и следующим за ней неуправляемым падением, наоборот, прогнозировать будущее неизмеримо труднее. Рынок оказывается предоставлен "сам себе". Эмоциональные метания мелких и средних игроков совершенно непредсказуемы, никак не связаны с прошлым, следовательно, будущая динамика котировок - загадка для исследователя. С большой достоверностью можно лишь утверждать, что рано или поздно система вернётся в состояние гомеостазиса на каком-то новом ценовом уровне.
Вместо того, чтобы ломать голову над тем, кто на данный момент сильнее - "быки" или "медведи", аналитики будут в мельчайших нюансах поведения цен пытаться отыскать следы активности "акул капитализма". Большинство традиционных индикаторов будет исключено из арсенала исследователя, ибо они, зачастую, малополезны с точки зрения НКАФР. Их место займут новые, специально созданные.
Многие привычные понятия получат новое истолкование. Возьмём например торговые дни с экстремально большим объёмом. Что нам говорит по этому поводу традиционный теханализ? Открываем книгу А.Элдера [1] и читаем: "Большой объём подтверждает тренд. Если цены достигают пика и объём тоже достигает нового максимума, то вероятно, что цены вновь достигнут пикового значения или превзойдут его. Если рынок опускается в новый минимум, а объём даёт новый максимум, то вероятно, что этот минимум будет опять достигнут или превзойдён. На "климактерическом дне"* цены во второй раз почти всегда оказываются при малом объёме, что даёт отличную возможность для покупки". И ещё: "Всплеск особо большого объёма также даёт сигнал о близости конца тренда. Это говорит о том, что массы игроков опустошаются". Вроде бы всё логично? Но вас не смущает то, что автор не даёт никакого объяснения: а почему это именно так? Кроме того, в первом фрагменте экстремально большой объём подтверждает тренд, а во втором - даёт сигнал о близости конца тенденции!
Налицо явное противоречие. Оно является следствием непонимания тех процессов, которые приводят к образованию торговых дней с большим объёмом. Вам интересно разобраться, что же там происходит на самом деле? Пожалуйста, извольте.
На фондовых рынках дни с экстремально большим объёмом почти всегда сопровождаются сильным внутридневным движением цен в одну сторону. Кроме того, они возникают, как потом выясняется, в областях, близких к локальным максимумам или минимумам. Почему это так?
На этот вопрос очень легко ответить, если вспомнить всё то, что говорилось выше об активности крупных игроков. В случае интервенции крупного капитала, рынок "накачивается" деньгами интервентов, одновременно с него искусственно изымаются купленные акции. Под воздействием этой активности рынок потихоньку начинает расти. Когда же происходит трендообразующее событие, то основная масса мелких и средних игроков поддаётся панике и начинает лихорадочно скупать оставшийся на рынке актив. Так и рождаются дни с экстремальным объёмом. Рынок, подталкиваемый эмоциями мелких и средних спекулянтов, выходит, таким образом, на качественно новый уровень гомеостазиса. Вот в чём смысл и внутреннее содержание таких дней. Кроме того, дальнейшая динамика котировок целиком и полностью зависит о действий крупных игроков: если начнётся "новый раунд" ИКК, цена будет расти, если ЭКК - падать, а если "финансовые тузы" предпочтут "уйти в тень", то тогда мы будем иметь ценовой коридор, в рамках которого уже остальные участники торгов - члены пресловутой биржевой толпы будут выяснять отношения друг с другом. Таким образом, предсказательная ценность дней с экстремально большим объёмом в данном варианте равна нулю.
В случае эвакуации крупного капитала мы наблюдаем явление дефицита денег в системе, вызванного тем, что крупные игроки, продавая свои ранее купленные пакеты акций забирают с рынка не только первоначально вложенные суммы, но и прибыль. Когда после наступления отрицательного трендообразующего события начинается панический сброс актива, образуются дни с экстремально большим объёмом, сопровождающиеся масштабным внутридневным движением. Система находится на пути к заветной "тихой гавани" - новому, более низкому уровню равновесия.
Иногда дни с большим объёмом возникают и при смене трендов - например когда восходящая тенденция сменяется на нисходящую. Крупные игроки продают свои пакеты акций мелким и средним, и эти встречные потоки и рождают описываемые объекты. В данном варианте, наоборот, предсказательная ценность таких образований велика - аналитик получает грозное предупреждение о начале ЭКК.
На сырьевых рынках совершенно другой "расклад". Если, например, мы видим день с большим объёмом и длинным внутридневным движением цен вверх, то это говорит о том, что какой-то крупный потребитель сырья, покупая нужный товар не находит контрагентов и вынужден набавлять цену, следовательно на этих ценовых уровнях реального предложения нет. Если спрос не уменьшится, то очевидно, что котировки и дальше будут расти. Совершенно другое внутреннее содержание могут иметь дни, когда большой объём сопровождается сильными внутридневными колебаниями, но цена открытия торгового дня приближённо равна цене закрытия. Это свидетельствует о том, что крупные покупатели нашли своих продавцов; на рынке временно устанавливается баланс сил. Вот какие разные толкования мы можем дать одному и тому же явлению.
Не правда ли захватывающее повествование?! Какие потрясающие перспективы открываются перед исследователями биржевых рынков! Каким интересным, по настоящему новым станет их труд!
Вы меня спросите: "А есть ли эта новая теория"? Я вам отвечу: "Да, есть". Более того, разработаны количественные методы и алгоритмы анализа, которые позволяют оценивать масштабы присутствия и намерения крупных игроков на рынке и на основе этого предсказывать с определённой долей вероятности грядущие ценовые ориентиры. Эта работа - лишь краткое резюме более обширного исследования, которое, я надеюсь, вскоре увидит свет. Однако все эти разработки, и я это повторю ещё раз, носят экспериментальный характер и нуждаются в проверке на практике.
Вернёмся всё же к основной линии повествования и затронем тему взаимодействия НКАФР и современной портфельной теории. Оказывается, что в свете новой концепции анализа фондовых рынков многие постулаты СПТ выглядят ошибочными. Математическое ожидание доходности некоторого актива в будущем не может браться за основу при составлении прогнозов, и тем более являться компонентом формул, применяющихся для расчёта оптимального портфеля, потому что на доходность акций например, определяющее воздействие оказывает активность крупного спекулятивного капитала - крупные игроки ориентируются на событийное пространство, а не на статистику поведения финансового инструмента в прошлом. Кроме того, дисперсия доходности какого-либо актива вообще не имеет никакой связи с риском: на стадии ИКК дисперсия велика, однако риск с точки зрения НКАФР мал, во время открытой ЭКК, наступающей после какого-либо отрицательного трендообразующего события, и дисперсия и риск велики. А в латентной фазе дисперсия мала, а риск велик. СПТ же напрямую связывает риск и дисперсию. То есть если s2 велико, то и риск велик. Вообще говоря, если быть до конца точными, то современная портфельная теория понимает риск по-другому. Он эквивалентен, с точки зрения СПТ, отклонению фактической доходности от прогнозируемой. Отсюда и дисперсия как мера риска. Любопытно также, что Гарри Марковитц и другие нобелевские лауреаты остановились на s2 как мере риска исходя, кроме всего прочего, из чисто математических соображений. На практике все эти неточности приводят к потерям. Портфельный менеджер, пользуясь методом Марковитца-Шарпа, включает в свой портфель актив на рынке которого происходит скрытая ЭКК. Затем его ждёт сюрприз - котировки этого инструмента начинают стремительно падать.
С точки зрения НКАФР риск вложений в ту или иную ценную бумагу определяется как вероятность изменения на некоторое время dt вектора движения цены вниз на некоторое расстояние dЦ. Я хорошо осознаю, что такая формулировка с чисто математических соображений сложна и "неудобоварима", однако, на мой взгляд, она ближе к истине чем та, которую использует СПТ (не надо забывать что данная разработка носит экспериментальный характер). Таким образом, риск на фондовом рынке - производная от намерений крупного капитала, так как именно "финансовые тузы" и никто другой играют определяющую роль в динамике котировок. Фоновые же колебания цены - плод игры остальной массы спекулянтов и представляющая их дисперсия, на мой взгляд, к риску никакого отношения не имеют.
Таким образом, НКАФР формирует также и новый взгляд на теорию портфельного инвестирования. Ранее уже отмечалось, что прежде чем попасть в поле зрения инвестора, бумаги должны проходить некоторый предварительный отбор, суть которого в отсеивании активов, на рынках которых происходит интервенция крупного капитала. Только из таких акций и может быть в дальнейшем сформирован портфель. Оптимизация этого набора финансовых инструментов - задача следующего порядка.
Подытоживая всё вышесказанное, можно сказать, что количественные методы НКАФР позволяют оценить масштаб присутствия и вскрыть намерения крупных игроков на фондовых рынках, а статистические - сопоставить эти оценки с тем, что было раньше и получить, таким образом, грамотный прогноз на будущее.
Если мы будем рассматривать просто колебания цен, абстрагировавшись от всего остального мира, как это делают технические аналитики, то попытка определить, - а в каком всё таки направлении будут двигаться котировки, будет обречена на провал. К такому же итогу приведёт и попытка напрямую соотнести прирост цен какого-нибудь актива с выбранными макроэкономическими показателями или индексами. Но если мы обратим свой взор на действия крупного капитала, то такой подход принесёт удачу, ибо активность крупных игроков - процесс регулярно повторяющийся во времени.
Каким бы замысловатым, например, не был бы рост цен на акции "Газпрома" сегодня, он, как и вчера, как и месяц, как и год назад вызван интервенцией крупного капитала на рынок, а падение - эвакуацией. А если в течение этого времени количество обращающихся в системе единиц актива остаётся неизменным, то, оценив масштабы интервенций и эвакуаций, легко определить зависимость изменения цены от их размеров, и на основании этой нехитрой статистики построить обоснованный, грамотный прогноз.
Комментарии
2