Ранее в Шаге 1 я описал, как выбирать потенциальную бумагу для инвестирования. При этом опирался я только на базовые финансовые показатели эмитента.
Данные показатели могут участвовать в прогнозировании справедливой стоимости компании, но за счет метода сравнительного анализа, в рамках которого акции эмитента сравниваются с отраслью бизнеса, в которой он находится. Метод сравнительных аналогов я опишу в Шаге 3.
Итак, что же такое метод дисконтирования денежных потоков? Коротко его называют так – DCF (discounted cash flow). По-русски сокращенно ДДП. ДДП – один из самых популярных и востребованных методов фундаментального анализа.
Мне кажется, что более правильно ДДП-модель называть финансовым анализом, ведь в процессе своей работы аналитик проводит большое количество времени за штудированием финансовой информации предприятия.
Само понятие «дисконтирование» вкратце можно охарактеризовать так: деньги сегодня дороже, чем через год, два года и т.д. Следовательно, метод дисконтирования есть приведение будущей стоимости денег к их эквиваленту здесь и сейчас. Для приведения используется определенная процентная ставка – ставка дисконтирования.
Получается так, что инвестор приобретает долю в предприятии в расчете на то, что его денежные потоки будут увеличиваться со временем.
Делая ставку на ту или иную компанию, инвестор, прежде всего, смотрит на динамику дивидендов, работу самого бизнеса, его финансовую устойчивость. То есть, инвестору важно, что он покупает. Динамика курса акций в последнее время инвестора интересует в последнюю очередь. Ведь если бизнес устойчивый и хорошо развивается, то рано или поздно рынок восстановит недооцененный потенциал.
Свободный денежный поток предприятия получается, если из доходов вычесть расходы и инвестиции. Это своего рода допущение для расчета.
Еще одна условная величина – ставка дисконтирования. Ставка дисконтирования – это величина потери потребительской стоимости денег. Понятно, что изменение ставки дисконтирования на небольшую величину способно существенно повлиять на конечный результат. Разные аналитические отделы могут рассчитывать ставку дисконтирования по-разному, но расхождение в величине ставки обычно невелико.
Широко распространена практика дисконтирования денежных потоков по ставке WACC (Weighted Average Cost of Capital), средневзвешенной стоимости капитала компании.
Далее приведена формула расчета ставки дисконтирования:
WACC = (E*Ke+D*Kd*(1-t))/(D+E), где:
Е — сумма собственного капитала
D —долг компании
Ke — стоимость собственного капитала
Kd — стоимость долга
T — ставка налога на прибыль
Процедура выполнения расчета по DCF-модели выглядит так:
1) оценивают денежный поток — величины денежных поступлений и соответствующие риски по периодам;
2) устанавливают требуемую доходность денежного потока из расчета риска, с ним связанного, и доходности, которую можно достичь при иных альтернативных вложениях, при этом требуемая доходность может быть либо постоянной, либо изменяемой в течение анализируемого промежутка времени;
3) денежный поток дисконтируют по требуемой доходности;
4) дисконтированные величины суммируют для определения стоимости актива.
Для определения справедливой стоимости могут оцениваться разные типы денежного потока, остановимся на наиболее распространенном – FCFF:
— Все денежные поступления минус издержки (кроме процентов по кредиту), налоги и чистые инвестиции. Это так называемый денежный поток фирмы (free cash flow firm = FCFF). Он создается активами фирмы, которые куплены как на собственный капитал, так и на заемные средства.
Для того чтобы оценить сегодняшнюю стоимость будущих потоков, требуется вычислить, каким будет этот денежный поток в каждом следующем году. Нужный нам показатель, характеризующий денежный поток фирмы, называется операционной прибылью, или EBIT (earnings before interest and taxes — прибыль до учета налогов и процентов).
Далее мы убираем налоги — умножаем EBIT на (1-t), где t — налоговая ставка, и отнимаем от того, что получилось, чистые капиталовложения. Чистые инвестиции – это капвложения в основные средства минус амортизация и плюс увеличение оборотного капитала. В реальном расчете можно использовать не абсолютные значения, а ставку реинвестирования — то есть, долю EBIT, которая расходуется на инвестиции.
Определить эту величину можно, основываясь на истории или планах компании. Тогда FCFF = EBIT*(1-ставка реинвестирования).
Если у нас есть соображения, каким будет EBIT и чистые капитальные вложения, к примеру, на протяжении последующих десяти лет, расчет их текущей стоимости становится совсем несложным делом:
Далее я приведу пример значения DCF-модели для акций завода «ДИОД», а пока что закончим теоретическую часть.
Итак, мы теперь можем рассчитать, сколько стоят сейчас возможные денежные потоки компании за какой-то конкретный отрезок времени. Для того чтобы оценить, сколько сейчас стоят денежные потоки, можно воспользоваться моделью стабильного роста. Эта модель предполагает, что компания будет функционировать бесконечно долго. Если денежные потоки будут расти одинаковыми темпами, то заключительная стоимость определяется по формуле:
Заключительная ценность = (денежные потоки года n+1)/(стоимость капитала – темп стабильного роста) = FCFFt+1/(WACC-g).
Получив заключительную ценность, дисконтируем ее по формуле дисконтирования:
Полученная сумма дисконтированных потоков прогнозного периода и дисконтированной заключительной ценности и является ценностью всех будущих потоков. Последний шаг, который нам требуется сделать — посчитать, сколько стоит собственный капитал фирмы, ведь мы считали доходы, приходящиеся и на собственный и на заемный капитал. Из нашей оценки вычтем текущее значение долга компании:
Справедливая стоимость компании = ценность FCFF-долг.
Ну и если ценность для акционеров разделить на общее количество выпущенных акций — получим как раз долгожданную справедливую стоимость акции.
Далее я привожу выкладку из аналитического обзора по компании «ДИОД», которая недавно провела IPO:
Оценка справедливой стоимости «ДИОДа». Оценка методом DCF.
Наши аналитики провели оценку ОАО «ДИОД» методом дисконтированных денежных потоков.
Стоимость объектов недвижимости, принадлежащих компании (строения на 72 сотках земли в центре Москвы в районе станции метро «Павелецкая» с правом аренды до 2053 г., а также 5,8 га в Подольске), они оценивали отдельно, ориентируясь на экспертные оценки, и полагали, что она может составлять не менее 400 млн. руб. При оценке «ДИОДа» использовались макроэкономические прогнозы аналитического отдела ИК «ФИНАМ».
Прогноз свободного денежного потока. В 2009 г. чистый денежный поток компании составил $10,8 млн. Наши аналитики полагали, что в 2010 г. он составит $11,6 млн., а к концу прогнозного периода (в 2018 г.) достигнет $39,0 млн. Средний темп его роста в 2010-2018 гг. будет находиться, таким образом, в районе 17% (6,5% в 2018 г.).
Расчет средневзвешенной стоимости капитала «ДИОДа». Согласно расчетам наших специалистов, в 2009 г. стоимость собственного капитала компании составила 22,3%, что отражает текущий уровень рисков инвестирования в акции компании. В дальнейшем, по мере созревания бизнеса компании и снижения рисков инвестирования, будет происходить постепенное удешевление стоимости ее собственного капитала.
Аналитики полагают, что в 2018 г. она сократится до 15,5%. В отношении стоимости заемных средств специалисты сходятся во мнении, что по тем же самым причинам к концу прогнозного периода она опустится с текущих 22% до 11%, что в целом соответствует прогнозной стоимости кредитов для средних по величине предприятий. Таким образом, рассчитанная аналитиками нашей компании средневзвешенная стоимость капитала будет стремиться в долгосрочной перспективе к 13,9% (при доле заемных средств в 23%).
Расчет справедливой стоимости акционерного капитала «ДИОДа». При расчете справедливой стоимости «ДИОДа» в терминальном периоде специалисты исходили из того, что чистый денежный поток в конце прогнозного периода составит $39,0 млн., а дальнейшие темпы его роста зафиксируются на уровне 3%. При заданных условиях порядка двух третей чистой приведенной стоимости компании формируется за счет терминальной стоимости. Согласно данным, справедливая стоимость собственного капитала ДИОДа на конец 2011 г. составляет $246 млн.
ВЫВОД: Обыкновенные акции «ДИОДа» обладают существенным потенциалом роста. Цитата аналитика: «По результатам проведенной нами оценки, целевая цена одной обыкновенной акции “ДИОДа” на конец 2011 г. составила $2,07, что подразумевает 106%-й потенциал роста с уровня текущих котировок. Мы присваиваем бумагам “ДИОДа” рекомендацию “ПОКУПАТЬ”».
Кажется, что подсчитать модель очень просто, но на самом деле – это долгий и кропотливый труд, который занимает на одного эмитента до двух месяцев, в зависимости от сложности расчетов и доступности необходимой информации. Если вы инвестор и собираетесь инвестировать в акции, используя фундаментальный анализ, думаю, не стоит самостоятельно заниматься такими сложными подсчетами. Например, в нашей компании вас могут подписать на постоянную рассылку от нашего аналитического отдела.
В рамках аналитических обзоров все необходимые цифры уже будут подсчитаны, а на плечи инвестора ляжет тяжелое бремя выбора… Но я считаю, что любой инвестор должен хотя бы поверхностно знать о том, что это за модель, которая предсказывает справедливую стоимость акций и на чем именно строится процесс подсчета. До встречи в Шаге три!
Начать дискуссию