По мере того, как рефляционная торговля набирает обороты, акции технологических компаний , пользующиеся большим успехом , начали демонстрировать отстающие. За последние 6 месяцев высокотехнологичный сектор США с большой капитализацией вырос на 14% по сравнению с + 77% для американской компании с малой капитализацией.
Вероятно, это только начало. Технологические оценки по-прежнему невероятно высоки, и в настоящее время сектор испытывает трудности с расчетами по прибылям, которые были завышены Covid. В довершение всего, давление со стороны регулирующих органов растет вместе с глобальными соглашениями о том, как повысить налоги для цифрового бизнеса.
Поговорим об этом с главным экспертом из РосПремьерИнвест – Никитой Бесхлебновым.
Поскольку акции технологических компаний падают, вскоре брокеры и комментаторы начнут продвигать их в качестве стоимостных сделок. Одна из наиболее вероятных мер, на которой они сосредоточатся, - это свободный денежный поток (FCF) с такими показателями, как доходность свободного денежного потока или соотношение цены и свободного денежного потока. Это классические методы оценки, но вот почему вам нужно быть осторожными.
Свободный денежный поток - что это такое и почему.
Свободный денежный поток - это свободные деньги, которые бизнес генерирует каждый год. Теоретически это можно использовать для вознаграждения акционеров (в виде дивидендов или обратного выкупа), для выплаты долга или накопить для будущих расходов.
Традиционно свободный денежный поток рассчитывается как: операционный денежный поток - материальные капиталовложения.
Свободный денежный поток играет центральную роль при расчете внутренней стоимости компании. Внутренняя стоимость часто определяется как сумма дисконтированных будущих свободных денежных потоков компании. По сути, это складывание всех свободных денежных средств, которые могут быть выплачены акционерам.
Свободный денежный поток часто предпочтительнее показателей прибыли, поскольку он менее подвержен бухгалтерским манипуляциям. В прошлом было много случаев, когда компании, казалось, получали хорошую прибыль, но не приносили реальных денежных средств. В конце концов, они имели тенденцию к взрыву.
Проблемы с технологиями ?
Свободный денежный поток - действительно полезный показатель для инвесторов, ориентирующихся на фундаментальные показатели. Выявление акций с низкими коэффициентами отношения цены к свободному денежному потоку или высокой доходностью свободного денежного потока уже давно является излюбленным инструментом охотников за выгодными сделками.
Однако, когда дело доходит до акций технологических компаний, свободный денежный поток может вводить в заблуждение. Часто кажется, что акции приносят гораздо больше денег, чем есть на самом деле.
Первая проблема заключается в том, что большая часть капитальных вложений технологических компаний нематериальна, а не материальна. Сюда могут входить такие вещи, как программное обеспечение, лицензии, патенты или капитализированные затраты на исследования. Это реальные деньги, которые технологические компании должны тратить каждый год, точно так же, как производители должны покупать оборудование или здания. Нематериальные капитальные вложения имеют ключевое значение для поддержания бизнеса.
Кроме того, операционный денежный поток увеличивает амортизацию нематериальных активов. Было бы полным заблуждением добавлять не денежный резерв на исторические нематериальные расходы, не вычитая текущие нематериальные капитальные затраты. К сожалению, это именно то, что делают платформы для инвесторов, такие как Bloomberg!
Следовательно, для технологических компаний свободный денежный поток следует рассчитывать так:
Операционный денежный поток - материальные капитальные вложения - нематериальные капитальные вложения.
Следующая проблема - это расходы на опционы. Технологические компании сохраняют своих лучших и самых талантливых сотрудников, выплачивая им огромные суммы опционов на акции. Они могут исчисляться миллиардами долларов. Они являются частью заработной платы людей и реальной стоимостью для бизнеса и акционеров. Выпуск всех этих новых акций снижает их стоимость для существующих акционеров, как и обратный выкуп акций с целью выпуска опционов. Таким образом, нам нужно сделать еще один вычет из свободного денежного потока:
Операционный денежный поток - материальные капитальные вложения - нематериальные капитальные вложения - расходы по опционам на акции.
К сожалению, это еще не все. Когда вы работаете в передовой отрасли, которая постоянно сталкивается с проблемами и изменениями, единственный способ оставаться актуальным - это постоянно скупать другие предприятия. Это могут быть конкуренты, прорывные стартапы или компании со стратегически важными технологиями. Facebook - отличный тому пример. Если бы Facebook постоянно не преследовал другие компании, такие как WhatsApp и Instagram, он почти наверняка пришел бы в упадок. Опять же, все эти M&A (оплачиваются ли они деньгами или акциями) обходятся существующим акционерам в реальных деньгах.
Итак, теперь у нас есть:
Истинный свободный денежный поток = операционный денежный поток - материальные капитальные вложения - нематериальные капитальные вложения - расходы по опционам на акции - годовые расходы на слияния и поглощения.
Истинный свободный денежный поток - рабочий пример: Alphabet (GOOGL)
Я собираюсь использовать Alphabet (также известный как Google) в качестве примера разницы между теоретическим и истинным свободным денежным потоком. Чтобы быть ясным, я не делаю никаких рекомендаций относительно того, является ли Google хорошей инвестицией.
Для простоты я собираюсь сделать пример годового денежного потока с использованием годового отчета за 2020 год. На практике стоит оглянуться на несколько лет, поскольку денежные потоки могут быть неоднородными. Чтобы получить представление о нормализованных свободных денежных потоках, вам может потребоваться больше, чем за последний год.
В 2020 году Alphabet сгенерировал операционный денежный поток в размере 65124 млн долларов и потратил 22281 млн долларов на материальные капитальные затраты.
Таким образом, условный свободный денежный поток Alphabet составляет 42843 миллиона долларов.
Однако Alphabet также потратила 744 миллиона долларов на нематериальные активы и 2,1 миллиарда долларов на Fitbit. Обратите внимание, что слияния и поглощения могут быть неоднородными, но это может обеспечить неплохую доходность для одной из самых покупательских компаний в мире.
Тогда в отчете о прибылях и убытках было 12991 млн долларов расходов на акции.
Сложите все это вместе, и истинный свободный денежный поток Alphabet :
Операционные денежные средства 65124 млн долларов - материальные капиталовложения 22281 млн долларов - нематериальные капитальные затраты 744 млн долларов - M&A 2100 млн долларов - расходы на опционы сотрудников на 12991 млн долларов = 27008 млн долларов
Как видите, даже с такой крупной прибыльной мегакорпорацией, как Google, разница между обычным свободным денежным потоком и истинным свободным денежным потоком очень велика - почти 40%! Вы обнаружите, что с большинством других технологических предприятий (и особенно с небольшими) разрыв еще больше. Многие из них вообще не приносят денег!
Когда покупать технологии? Теперь у нас есть инструмент для расчета истинного свободного денежного потока для технологических акций, когда мы должны их скупать?
Возвращаясь к основам стоимостного инвестирования, идея состоит в том, чтобы покупать акции, когда они выгодны, то есть торгуются по цене ниже их истинной стоимости.
Скидка между истинной стоимостью и суммой, которую вы платите, составляет ваш запас прочности .
Изящный трюк с акциями роста состоит в том, чтобы рассматривать весь будущий рост как свой запас прочности, оценивая их как предприятия без роста.
Полезное практическое правило состоит в том, что акция, которая будет существовать вечно, но без роста, кроме инфляции, должна торговаться с доходностью примерно 8% свободного денежного потока .
Таким образом, если вы сможете найти акции технологических компаний с достойными долгосрочными перспективами роста и сильными балансами, торгующиеся с коэффициентом P / True Free Cash Flow менее 12,5, вы, вероятно, получите выгодную сделку.
Некоторые люди с короткой памятью скажут, что технологии никогда не станут такими дешевыми. Что ж, это всегда было в прошлом, а часто было даже дешевле. Что особенно важно на этот раз, так это то, что очень немногие держатели акций технологических компаний сегодня проделали фундаментальную работу над внутренней стоимостью. Вместо этого у вас есть кванты, пассивы и ETF , и даже игроки, которые просто спекулируют, чтобы быстро заработать или выплатить какой-то долг. Если эти акции высокотехнологичных компаний начнут падать, большинство из них будет продавать и продолжать продавать по причинам, не связанным с фундаментальной ценностью; так же, как они купили их не по цене. И поэтому, если их цены стали слишком высокими, они также упадут слишком низко.
Что скажете в заключении?
Свободный денежный поток - действительно полезный показатель для оценки компаний.
Однако для многих предприятий, особенно технических, обычный свободный денежный поток может вводить в заблуждение. Он преувеличивает, насколько бизнес генерирует денежные потоки, игнорируя ключевые затраты, такие как опционные расходы, нематериальные активы и M&A. Для технологических компаний это, как правило, очень большие текущие расходы.
Таким образом, стоит рассчитать показатель истинного свободного денежного потока, вычтя расходы на нематериальные активы, слияния и поглощения и опционы на акции. Это дает лучшее представление о том, сколько денег создается для акционеров. Обычно истинный свободный денежный поток будет намного ниже, чем обычный свободный денежный поток для технологических акций.
Наберитесь терпения: техника по-прежнему выглядит очень дорого. Когда спекулятивный бум закончится, технологии могут сильно упасть, поскольку спекулянты и пассивные инвесторы сбрасывают свои активы. Хорошее время для покупок - это когда растущие технологические акции с сильным балансом торгуются ниже 12,5x истинного свободного денежного потока. Хорошей охоты!