Именно рост добычи нефти в США стал основным нарушением баланса рынка ОПЕК+

Согласно статистике по активным буровым и многочисленным новостям об остановке или снижении добычи нефти, а также массовым увольнениям, американская сланцевая промышленность серьезным образом вносит свою лепту в глобальное сокращение производства. Разного рода прочие косвенные данные (например динамика фрак-спредов) свидетельствуют о фактическом нахождении сланцевой индустрии в режиме freefall. При текущих ценах за баррель сорта WTI, а как мы помним нетбеки будут еще ниже, много где не окупается уже даже lifting cost.

Неприятная ценовая ситуация осложняется затоваркой (впрочем, тут в обе стороны), по некоторым оценкам от инвестбанков скоро будет необходим дополнительный shut-in добычи в размере 1 мбд в мае и еще как минимум 500К бд в июне. И это все в дополнение к естественному деклайну при добыче нефти. Темпы падения активных буровых по 50+ штук в неделю - своеобразный рекорд, так или иначе свидетельствующий о крайне серьезных намерениях компаний по сокращению инвестпланов. Причем, как известно, компании-операторы находятся в достаточно неравных условиях, как с точки зрения долговой нагрузки, так и качества плеев, эффективности проведения операций и т.д.

Далее все будет дискуссионно, это некая попытка обоснования ранее обозначенного момента с падением сланцевой добычи в штатах, которое должно происходить быстрее, нежели в прошлый кризис. В очередной раз отмечу, что исторически так сложилось, что в США сильно разрозненная нефтегазовая отрасль, в которой важную роль занимают очень крупные игроки, но при этом есть еще тысячи мелких компаний, которые также активно занимаются нефтедобычей и максимально страдают в настоящий момент.

Немного предыстории про мейджоров.

В последние годы в нефтегазе для крупных торгуемых на бирже компаний, вообще говоря, сформировался достаточно плохой луп. Так получилось, что для долгосрочного устойчивого роста добычи нефти крупным компаниям стало жизненно необходимо выходить на сланцевые плеи, как альтернативу зарубежным рискованным инвестициям. Классических новых месторождений открывалось все меньше, за хорошие куски шла реальная драка, при этом приросты запасов вообще ни разу не компенсировали добычу нефти уже длительное время. И это несмотря на наличие т.н. exploration highgrading. Более того, из пула доступных инвестиционных проектов преимущественно выбирались только самые лучшие (с низким оценочным breakeven price и временем окупаемости). Их ресурсная база ускоренно монетизировалась.

По сланцевым активам крупнейшими компаниями к настоящему моменту накоплен обширный производственный опыт и у многих уже есть в портфеле премиальные acreage, в том числе приобретенные не так давно. Рост добычи нефти для отдельных мейджоров типа Шелла, Эксона и Шеврона, еще до сегодняшнего кризиса, был более чем реализуем в промышленных, даже рекордных, масштабах.

Но тут возникает еще несколько проблем. Первая из них, когда совокупный рост добычи нефти превышает и так небольшой прирост мирового спроса, что было озвучено еще в декабрьских проекциях на этот год, мы получаем давление на цены на нефть. Вторая проблема состоит в том, что в принципе некоторым акционерам такая динамика аллокации капитала не сильно нравится, так как акции компаний в итоге перформят довольно посредственно. Кстати конца этому не видно, а обвал цен поначалу сильно усугубил нисходящую динамику. Полная постановка задачи, конечно, куда более комплексная, например у мейджоров вдобавок много даунстрима (но в ситуации с таким мощным падением спроса этого недостаточно), очень много газа (цены на природный газ тоже невысоки), а также было сделано прилично неудачных инвестиций по хаям в те же сланцевые активы (газовые), которые к настоящему моменту уже частично списаны. К тому же для дивестмента разного рода традиционных хвостовых активов (популярно в последнее время) текущие цены на нефть совсем не привлекательные и вряд ли будут сильно лучше среднесрочно.

Частично привлекательность сланцевого сегмента объяснялась также тем, что это производство гораздо более короткого цикла и позволяет более гибко регулировать добычу УВ. Таким образом в целом влияя на портфель проектов, где со временем, в теории, должно было быть все больше и больше ВИЭ.

При любом раскладе крупные вертикально интегрированные компании относительно больше защищены от спада цен и активности, чем мелкие и средние сланцевые бурильщики. У них есть нефтеперерабатывающие активы, которые в период спада цен, как правило, более эффективны, чем добывающие. Например, нефтеперерабатывающие заводы меньше тратят на нефть в период спада, низкие цены способствуют росту продаж нефтепродуктов.

И вот с такой позицией по мейджорам мы бодро вкатились в этот кризис.

Про прочие сланцевые компании и техпрогресс.

Заметная дивергения между акционерной стоимостью компаний и физическим производством нефти началась еще сильно до текущего кризиса, вызванного беспрецедентным падением цен. Начиная с весны прошлого года активизировались процессы по давлению акционеров на balance sheets компаний, резко замедлилось привлечение внешнего капитала и т.д. Акции многих известных сланцевиков серьезно обвалились по результатам отчетности за 2-й квартал 2019 года.

Существует даже такое мнение, что глядя на балансы сланцевых компаний-операторов и цены их акций еще до последнего обвала - и можно было бы принять решение об отсрочке на год с разрывом соглашения по линии ОПЕК+. Ведь понятно, что эти проблемы не первый год как возникли, при тех же 50$ за баррель WTI сланцевая добыча так или иначе начинала стагнировать и никакого дальнейшего существенного рывка производства и не предвиделось. Ответ мы, наверное, никогда не узнаем, но действительно темпы роста сильно замедлились еще в том году, да и крайне сложно расти двузначными темпами когда вы и так добываете больше всех нефти в мире.

При этом всем понятно, что за последние 5 лет именно рост добычи нефти в США стал основным нарушением баланса рынка ОПЕК+. Интегрально добыча росла не смотря на отсутствие генерации FCF компаниями-операторами. Причем особо дешевых денег в отрасли не было, несмотря на общие, довольно низкие ставки первичного рынка. С технологической точки зрения подходила к концу глобальная модернизация транспортной и экспортной инфраструктуры с крупнейшего бассейна Пермиан. Очень сильно вырос экспорт американской легкой нефти с освоением новых рынков сбыта практически по всем географическим направлениям.

С технологической точки зрения, совокупно отраслью была пройдена долгая и непростая кривая обучения, массово внедрены практически до пределов efficiency frontier - pad drilling и всякие прочие хитрости типа зиппер и сим-фрака. При этом, если мы берем удельные показатели продуктивности на фут, то они могут и стагнировать, но если взять per well - то они растут, в том числе за счет подтягивания компаний-аутсайдеров и общего удлинения горизонтальной части ствола эксплуатационного фонда скважин. Игры с пространственным уплотнением сетки разработки (well spacing) по большей части завершились в том году. Получилось так, что далеко не все компании перенесли их хорошо, но в целом большого системного ущерба получено не было. Главным образом в новостной поток попадают заметки, что, например, компания Кончо с их проектом Доминатор провалилась. А про успехи и не напишут.

К настоящему моменту, с учетом затянувшихся сроков эпидемии и негативной переоценки среднесрочных экономических проекций, достаточно трудно говорить о ясной картине того, как более устойчивая часть выкупит менее устойчивую часть сектора и начнет активно качать при достижении ценами WTI уровней 40-45+ долларов за баррель. Вопросы масштабной финансовой помощи сектору пока больше смахивают на словесные интервенции, есть и более приоритетные претенденты на поддержку. Подождем стадийной отмены карантинных мер, посмотрим на рост спроса, а уже потом заложим квартиру и купим все еще недорогих бондов на пенсию.

P.S. Несмотря на популярные тенденции и даже наличие OI на отрицательных страйков опционов на WTI, количество буровых в США в минус уйти не может, это я вам достоверно заявляю.